Delisting – proces ukončení veřejné obchodovatelnosti účastnických cenných papírů

Delisting

Proces ukončení veřejné obchodovatelnosti účastnických cenných papírů

Luboš Mazanec

Vzor citace:

MAZANEC, L. Delisting – proces ukončení obchodování účastnických cenných papírů. Praha: Wolters Kluwer ČR, 2021, 296 s.

Tato publikace vznikla v rámci projektu GAUK č. 1104217 nazvaného „Proces ukončení obchodování účastnických cenných papírů na regulovaném trhu v České republice a vybraných zahraničních právních řádech (Německo, Rakousko, Polsko, Nizozemí, Lucembursko, Velká Británie, USA, Austrálie)“ řešeného na Univerzitě Karlově, Právnické fakultě.

Lektorovala:

prof. JUDr. Marie Karfíková, CSc.

Recenzentka:

JUDr. Klára Hurychová, Ph.D.

© Mgr. et Mgr. Luboš Mazanec, Ph.D., 2021

ISBN 978-80-7598-746-4 (brož.)

ISBN 978-80-7598-747-1 (e-pub)

ISBN 978-80-7598-748-8 (mobi)

www.wolterskluwer.cz

O autorovi

Autor je absolventem magisterských studijních programů Fakulty právnické a Fakulty filozofické Západočeské univerzity v Plzni. V rámci studia mimo jiné absolvoval studijní pobyt na University of Helsinki. V letech 2014–2019 absolvoval doktorský studijní program na Univerzitě Karlově, Právnické fakultě se zaměřením na finanční právo a finanční vědu. Průběžně publikuje v několika domácích odborných periodicích, příležitostně se věnuje přednáškové činnosti a je součástí autorského kolektivu praktického komentáře k zákonu o podnikání na kapitálovém trhu.

Od roku 2012 je zaměstnancem Burzy cenných papírů Praha, a.s., která je nejvýznamnějším a také nejstarším organizátorem regulovaného trhu v České republice. V rámci své profesní činnosti se zaměřuje na celou řadu praktických i teoretických témat souvisejících s regulací finančních trhů, právem cenných papírů i právem obchodních společností, pravidelně se také podílí na připomínkování novelizací českých i unijních sektorových právních předpisů. V rámci své pracovní pozice se zapojil do činnosti několika odborných pracovních skupin, mimo jiné se podílel na vzniku Kodexu správy a řízení společností ČR 2018 v rámci tzv. Advisory Board a je také členem odborné skupiny Technical Expert Stakeholder Group on SMEs zřízené Evropskou komisí.

Předkládaná publikace pak představuje výsledek autorova víceletého zájmu o její téma a je výstupem jeho několikaletých praktických zkušeností i související vědecké činnosti.

Seznam použitých zkratek[1]

ADR

Americké depozitní poukázky / American Depository Receipts

AIM

Alternativní investiční trh / Alternative Investment Market

AML

prevence legalizace výnosů z trestné činnosti / Anti-money laundering

ASX

Australská burza cenných papírů / Australian Stock Exchange

BCPP

Burza cenných papírů Praha, a.s.

BCPB

Burza cenných papírů v Bratislavě, a.s. / Burza cenných papierov v Bratislave, a.s.

BGH

Spolkový soudní dvůr / Bundesgerichtshof

BRRD

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/59/EU ze dne 15. května 2014, kterou se stanoví rámec pro ozdravné postupy a řešení krize úvěrových institucí a investičních podniků a kterou se mění směrnice Rady 82/891/EHS, směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/24/ES, 2002/47/ES, 2004/25/ES, 2005/56/ES, 2007/36/ES, 2011/35/EU, 2012/30/EU a 2013/36/EU a nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1093/2010 a (EU) č. 648/2012

BörsG

Börsengesetz vom 16. Juli 2007

BVG

Spolkový ústavní soud / Bundesverfassungsgericht

CDI

CHESS depozitní poukázky / CHESS Depositary Interests

CDO

zajištěný obligační cenný papír / Collateralized Debt Obligation

CFD

finanční rozdílová smlouva / Contract for Difference

CFT

boj proti financování terorismu / Combating the Financing of Terrorism

CRD IV

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2013/36/EU ze dne 26. června 2013 o přístupu k činnosti úvěrových institucí a o obezřetnostním dohledu nad úvěrovými institucemi a investičními podniky, o změně směrnice 2002/87/ES a zrušení směrnic 2006/48/ES a 2006/49/ES

CRR

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 575/2013 ze dne 26. června 2013 o obezřetnostních požadavcích na úvěrové instituce a investiční podniky a o změně nařízení (EU) č. 648/2012

CSD

centrální depozitář cenných papírů / Central Securities Depository

CSDR

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 909/2014 ze dne 23. července 2014 o zlepšení vypořádání obchodů s cennými papíry v Evropské unii a centrálních depozitářích cenných papírů a o změně směrnic 98/26/ES a 2014/65/EU a nařízení (EU) č. 236/2012

CSR

společenská odpovědnost firem / Corporate Social Responsibility

CSSF

Komise pro dohled nad finančním trhem / Commission de Surveillance du Secteur Financier

ČNB

Česká národní banka

ČR

Česká republika

EHP

Evropský hospodářský prostor

EHS

Evropské hospodářské společenství

ESD

Evropský soudní dvůr

ETC

burzovně obchodovaný komoditní investiční nástroj / Exchange Traded Commodity

ETF

burzovně obchodovaný fond / Exchange Traded Fund

ETN

burzovně obchodovaný obligační investiční nástroj / Exchange Traded Note

EU

Evropská Unie

ESMA

Evropský orgán pro trhy a cenné papíry / European Securities and Markets Authority

Euronext RB I

Předpisy trhu Euronext – kniha I: harmonizovaná pravidla / Euronext Rule Book – Book I: Harmonised Rules

FCA

Financial Conduct Authority

FIRDS

Systém referenčních údajů o investičních nástrojích / Financial Instruments Reference Data System

FISN

krátký název finančního nástroje / Financial Instruments Short Name

GDR

hromadné depozitní poukázky / Global Depository Receipts

GPW

Varšavská burza cenných papírů / Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.

HFT

vysokofrekvenční obchodování / High Frequency Trading

CHESS

The Clearing House Electronic Subregister System

ICO

primární veřejná nabídka tokenů / Initial Coin Offering

Informace ČNB OCE

dokument „Informace ČNB k oceňování účastnických cenných papírů pro účely povinných nabídek převzetí, veřejných návrhů smlouvy a vytěsnění (OCE)“

IPO

primární veřejná nabídka akcií / Initial Public Offering

ISIN

mezinárodní identifikátor cenného papírů / International Securities Identification Number

KCP

Komise pro cenné papíry

KNF

Úřad pro finanční dozor / Komisja Nadzoru Finansowego

LBO

Leveraged Buy-Out

LEI

mezinárodní identifikátor právnických osob / Legal Entity Identifier

LSE

Londýnská burza cenných papírů / London Stock Exchange

ListD

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2001/34/ES ze dne 28. května 2001 o přijetí cenných papírů ke kotování na burze cenných papírů a o informacích, které k nim mají být zveřejněny

LUXSE

Lucemburská burza cenných papírů / Bourse de Luxembourg

MAD

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES ze dne 28. ledna 2003 o obchodování zasvěcených osob a manipulaci s trhem (zneužívání trhu)

MAR

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 596/2014 ze dne 16. dubna 2014 o zneužívání trhu (nařízení o zneužívání trhu) a o zrušení směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/6/ES a směrnic Komise 2003/124/ES, 2003/125/ES a 2004/72/ES

MIC

Identifikační kód organizovaného trhu / Market Identification Code

MBO

Management Buy-Out

MiFID

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/39/ES ze dne 21. dubna 2004 o trzích finančních nástrojů, o změně směrnice Rady 85/611/EHS a 93/6/EHS a směrnice Evropského parlamentu a Rady 2000/12/ES a o zrušení směrnice Rady 93/22/EHS

MiFID II

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU ze dne 15. května 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně směrnic 2002/92/ES a 2011/61/EU

MiFIR

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 600/2014 ze dne 15. května 2014 o trzích finančních nástrojů a o změně nařízení (EU) č. 648/2012

MTF

mnohostranný obchodní systém / multilateral trading facility

Nařízení 1286/2014

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) č. 1286/2014 ze dne 26. listopadu 2014 o sděleních klíčových informací týkajících se strukturovaných retailových investičních produktů a pojistných produktů s investiční složkou

Nařízení 2017/565

Nařízení komise v přenesené pravomoci (EU) 2017/565 ze dne 25. dubna 2016, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU, pokud jde o organizační požadavky a provozní podmínky investičních podniků a o vymezení pojmů pro účely zmíněné směrnice

Nařízení 2017/568

Nařízení komise v přenesené pravomoci (EU) 2017/568 ze dne 24. května 2016, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU o trzích finančních nástrojů, pokud jde o regulační technické normy pro přijímání finančních nástrojů k obchodování na regulovaných trzích

Nařízení 2017/569

Nařízení komise v přenesené pravomoci (EU) 2017/569 ze dne 24. května 2016, kterým se doplňuje směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU o trzích finančních nástrojů, pokud jde o regulační technické normy pro pozastavení obchodování s finančními nástroji a jejich stažení z obchodování

Nařízení 2017/1005

Nařízení komise v přenesené pravomoci (EU) 2017/1005 ze dne 15. června 2017, kterým se stanoví prováděcí technické normy, pokud jde o formát a lhůty pro oznámení a zveřejnění pozastavení obchodování s finančními nástroji a jejich stažení z obchodování podle směrnice Evropského parlamentu a Rady 2014/65/EU o trzích finančních nástrojů

NASDAQ

Automatický kotační systém Národní asociace obchodníků s cennými papíry / National Association of Securities Dealers Automated Quotations

NBS

Slovenská národní banka / Národná banka Slovenska

NYSE

Newyorská burza cenných papírů / New York Stock Exchange

obč. zák. / občanský zákoník

zákon č. 89/2012 Sb., občanský zákoník

obch. zák. / obchodní zákoník

zákon č. 513/1991 Sb., obchodní zákoník

OECD

Organizace pro ekonomickou spolupráci a rozvoj / The Organisation for Economic Co-operation and Development

o. s. ř.

zákon č. 99/1963 Sb., občanský soudní řád

OTC

obchodování přes přepážku / over the counter

OTF

organizovaný obchodní systém / organized trading facility

ÖBGz

Bundesgesetz über die Wertpapier- und allgemeinen Warenbörsen 2018

PravBCPPCPKI

Burzovní pravidla, část XII. – Podmínky přijetí cenných papírů kolektivního investování k obchodování na Regulovaný trh

PravBCPPFM

Burzovní pravidla, část XIII. – Pravidla trhu Free Market

PravBCPPObch

Burzovní pravidla, část I. – PRAVIDLA OBCHODOVÁNÍ pro automatizovaný obchodní systém XETRA® Praha

PravBCPPPrM

Burzovní pravidla, část VI. – Podmínky přijetí akcií k obchodování na burzovní trh Prime Market

PravBCPPSTART

Burzovní pravidla, část XVI. – Pravidla pro trh START

PravBCPPStM

Burzovní pravidla, část VII. – Podmínky přijetí akcií k obchodování na burzovní trh Standard Market

PravRMSMOS

RM systém – PRAVIDLA PRO PŘIJÍMÁNÍ INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ K OBCHODOVÁNÍ NA MNOHOSTRANNÉM OBCHODNÍM SYSTÉMU, JEJICH VYŘAZENÍ, VYLOUČENÍ A POZASTAVENÍ OBCHODOVÁNÍ

PravRMSRT

RM systém – PRAVIDLA PRO PŘIJETÍ INVESTIČNÍCH NÁSTROJŮ K OBCHODOVÁNÍ NA REGULOVANÉM TRHU

ProspD

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2003/71/ES ze dne 4. listopadu 2003 o prospektu, který má být zveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování, a o změně směrnice 2001/34/ES

ProspN

Nařízení Evropského parlamentu a Rady (EU) 2017/1129 ze dne 14. června 2017 o prospektu, který má být uveřejněn při veřejné nabídce nebo přijetí cenných papírů k obchodování na regulovaném trhu, a o zrušení směrnice 2003/71/ES

RASO

Předpisy alternativního systému obchodování / Regulamin Alternatywnego Systemu Obrotu

RG

Burzovní předpisy GPW / Regulamin Giełdy

RMS

RM-SYSTÉM, česká burza cenných papírů a.s.

SDEU

Soudní dvůr Evropské unie

SEC

Komise pro cenné papíry Spojených států / U.S. Securities and Exchanges Commission

SME GM

trh pro růst malých a středních podniků / SME Growth Market

SICAV

akciová společnost s proměnným základním kapitálem / société d'investissement à capital variable

Směrnice 79/279/EEC

Směrnice Rady 79/279/EHS ze dne 5. března 1979 o koordinaci podmínek pro přijetí cenných papírů ke kotování na burze cenných papírů

Směrnice 2004/25/ES

Směrnice Rady 2004/25/ES ze dne 21. dubna 2004 o nabídkách převzetí

spr. řád / správní řád

zákon č. 500/2004 Sb., správní řád

SPO

sekundární veřejná nabídka / Secondary Public Offering

SR

Slovenská republika

s. ř. s. / soudní řád správní

zákon č. 150/2002 Sb., soudní řád správní

TD

Směrnice Evropského parlamentu a Rady 2004/109/ES ze dne 15. prosince 2004 o harmonizaci požadavků na průhlednost týkajících se informací o emitentech, jejichž cenné papíry jsou přijaty k obchodování na regulovaném trhu, a o změně směrnice 2001/34/ES

UoOP

USTAWA z dnia 29. lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

WBAG

Vídeňská burza cenných papírů / Wiener Börse AG

WpHG

Gesetz über den Wertpapierhandel

zák. č. 40/1964 Sb.

zákon č. 40/1964 Sb., občanský zákoník

zák. č. 214/1992 Sb.

zákon č. 214/1992 Sb., o burze cenných papírů

zák. č. 134/2013 Sb.

zákon č. 134/2013 Sb., o některých opatřeních ke zvýšení transparentnosti akciových společností a o změně dalších zákonů

zák. o auditorech

zákon č. 93/2009 Sb., o auditorech a o změně některých zákonů (zákon o auditorech)

zák. o bankách

zákon č. 21/1992 Sb., o bankách

zák. o BCP

zákon č. 429/2002 Z. z., o burze cenných papierov

zák. o cenných papírech

zákon č. 591/1992 Sb., o cenných papírech

zák. o dluhopisech

zákon č. 190/2004 Sb., o dluhopisech

zák. o evropské společnosti

zákon č. 627/2004 Sb., o evropské společnosti

zák. o nabídkách převzetí

zákon č. 104/2008 Sb., o nabídkách převzetí a o změně některých dalších zákonů (zákon o nabídkách převzetí)

zák. o oceňování majetku

zákon č. 151/1997 Sb., o oceňování majetku a o změně některých zákonů (zákon o oceňování majetku)

zák. o ozdravných postupech

zákon č. 374/2015 Sb., o ozdravných postupech a řešení krize na finančním trhu

zák. o pojišťovnictví

zákon č. 277/2009 Sb., o pojišťovnictví

zák. o přeměnách

zákon č. 125/2008 Sb., o přeměnách obchodních společností a družstev

zák. o tr. odpovědnosti p. o. / zákon o trestní odpovědnosti právnických osob

zákon č. 418/2011 Sb., o trestní odpovědnosti právnických osob a řízení proti nim

zák. o účetnictví

zákon č. 563/1991 Sb., o účetnictví

zák. o veř. rejstřících / zákon o veřejných rejstřících

zákon č. 304/2013 Sb., o veřejných rejstřících právnických a fyzických osob a o evidenci svěřenských fondů

z. i. s. i. f.

zákon č. 240/2013 Sb., o investičních společnostech a investičních fondech

z. p. k. t.

zákon č. 256/2004 Sb., o podnikání na kapitálovém trhu

z. m. p. s.

zákon č. 91/2012 Sb., o mezinárodním právu soukromém

z. o. k. / zákon o obchodních korporacích

zákon č. 90/2012 Sb., o obchodních společnostech a družstvech (zákon o obchodních korporacích)

[1]  Není-li dále uvedeno jinak, jsou všechny předpisy v textu citovány ve znění pozdějších předpisů.

Předmluva

Proces primární veřejné nabídky akcií, označovaný jako IPO, je souhrnným označením pro veřejnou nabídku akcií spojenou s jejich uvedením na burzu. Transakce typu IPO jsou médii, analytiky i investory oblíbeny a rozsáhle analyzovány. A v jistém smyslu se jedná o zcela speciální kategorii transakcí odehrávajících se na kapitálových trzích, protože akcie ze své povahy následně představuje i nejvýznamnější sekundárně obchodované investiční nástroje. Protisměrné situace, označované také jako delistingy či going private transakce, kdy naopak dochází k ukončení veřejného obchodování s akciemi či obdobnými cennými papíry a často také k jejich odkupu od investorů, jsou naopak obvykle stranou zájmu. V lepším případě v jejich průběhu investoři získají zpět alespoň část investovaných prostředků, není ale také výjimkou, že se jim vrátí pouze zlomek investice, či je investice zcela znehodnocena. Někdy dochází k tomu, že se emitenti po určité době a provedené restrukturalizaci na veřejné trhy úspěšně vracejí zpět, jak tomu bylo kupříkladu v případě amerických společností General Motors Company nebo Dell Technologies Inc. Takové případy jsou ale bohužel spíše minoritní. Fenomén delistingů přitom poměrně zásadně proměňuje podobu kapitálových trhů v posledních několika desetiletích, o českém kapitálovém trhu pak toto platí dvojnásob.

A tak když v srpnu roku 2018 Elon Musk, zakladatel a generální ředitel automobilky Tesla Inc., oznámil ve svém velmi záhy celosvětově proslaveném komentáři na sociální síti Twitter záměr iniciovat proces ukončení obchodování s akciemi společnosti na newyorské burze cenných papírů, který by byl spojen s odkupem akcií od investorů za velmi příznivou cenu[1], prakticky okamžitě se vyrojil bezpočet často velmi vyhraněných reakcí. Nešlo jen o to, že jeho zdánlivě prostý komentář byl i přesto značně zavádějící, a to především stran zajištění prostředků pro odkup akcií z trhu. Navíc ovšem poměrně bezprecedentním způsobem poškodil řadu investorů spekulujících na pokles akcií Tesly prostřednictvím různých druhů investičních nástrojů. To bylo předmětem následného sporu mezi Elonem Muskem a Teslou na straně jedné a americkou U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) na straně druhé, který resultoval ve velmi nákladné finanční narovnání a v jehož důsledku navíc Elon Musk musel opustit pozici předsedy představenstva společnosti. Pozornost médií i investorské veřejnosti přitom směřovala jednak na způsob, jakým byla daná informace komunikována, tedy prostřednictvím profilu na sociální síti, a rovněž na to, jaké komplikace Tesle působí povinnost čtvrtletního reportování hospodářských výsledků v kombinaci s masivními spekulacemi na pokles ceny jejích akcií. Poněkud stranou zájmu ovšem zůstal jiný klíčový prvek sdělení, a to záměr ukončení veřejné obchodovatelnosti s akciemi. Samotný fenomén delistingu přitom není pouze nudným akademickým tématem, ale je v praxi velmi významným fenoménem, který má navíc zásadní odraz v populární kultuře, i když to možná nemusí být příliš zjevné. Aktivity, které vykonával protřelý a bezskrupulózní obchodník Gordon Gekko v podání Michaela Douglase v dnes už legendárním filmu Wall Street z roku 1987, totiž představují jakousi sondu, byť jistě přiměřeně umělecky zkreslenou, do logiky řady transakcí resultujících v delisting akcií z organizovaných veřejných trhů. K uvedenému lze navíc dodat, že delisting jako takový je tématem, jehož právní aspekty do současnosti nebyly komplexně popsány v tuzemské odborné literatuře. Všechny z uvedených důvodů tak vedly ke vzniku této knihy.

[1]  Komentář Elona Muska zněl v originále docela jednoduše, ale zároveň značně necitlivě vůči trhům, neboť obsahoval zcela konkrétní indikaci ceny dané akcie. Konkrétně zněl takto: „Am considering taking Tesla private at $420. Funding secured.“.

ÚVOD

Finanční trhy lze zařadit mezi vůbec nejdynamičtěji se rozvíjející a nejglobalizovanější sektory světové ekonomiky. Důvodů pro to je mnoho a samy o sobě jsou předmětem celé řady odborných i populárně naučných studií, prací či statí. Moderní finanční trhy ve vyspělých zemích, především pak burzy s cennými papíry a jim podobné organizované veřejné trhy, formuje a neustále proměňuje především velmi rychlý rozvoj informačních a komunikačních technologií a výpočetní techniky. Obchodování s cennými papíry se tak od 70. let 20. století velmi rychle posunulo od skutečného fyzického obchodování a vypořádání obchodů založeného na transakcích s fyzicky existujícími cennými papíry, tedy se skutečnými listinami, k plně elektronickému a do značné míry automatizovanému obchodování s dematerializovanými (elektronickými) cennými papíry. Rovněž komunikace mezi profesionálními poskytovateli služeb a jejich zákazníky již neprobíhá ve formě fyzického setkávání či alespoň telefonické komunikace, ale stále častěji prostřednictvím obrazovky počítače či displeje mobilního zařízení. Navíc významná část samotného investičního rozhodování je v současnosti automatizována a probíhá za využití nejmodernější techniky při využití souběžné analýzy mnoha relevantních dat a údajů. Obchodování s akciemi a obdobnými kapitálovými cennými papíry přitom lze označit za klíčovou složku moderních finančních trhů. V tomto ohledu je vztah akciových trhů a moderních technologií velmi zajímavou symbiózou. Základní principy fungování akciových trhů se sice formovaly již před několika staletími, a to konkrétně již od období kolonizace zámořských území v období 16. a 17. století, ovšem především v posledních třech dekádách se tento sektor výrazně rozvinul. Díky akciovým trhům tak současní globální technologičtí lídři, tedy společnosti jako je Google, Facebook, Microsoft, Amazon a další, vyrostli dříve nevídanou rychlostí do bezprecedentní velikosti. Právě touto cestou byli schopni velmi rychle získat nezbytné finanční prostředky pro rozvoj svých technologií, růst, akvizice, a navíc mohou akcie využívat i v rámci motivačních a kompenzačních programů pro své zaměstnance. Zároveň ale technologický sektor zcela zásadně formoval a neustále dál formuje proměnu globálních finančních trhů, především pak obchodování s akciemi na největších světových burzách. Díky nim se na jednu stranu staly dostupnější i pro drobné investory disponující pouze velmi omezeným kapitálem, na straně druhé zcela zásadně proměnily způsob, jakým aktiva spravují velcí institucionální investoři.

Základní stavební kameny finančních trhů, jimiž jsou emitenti poptávající volné peněžní prostředky na straně jedné, a investoři disponující volnými peněžními prostředky na straně druhé, ale zůstávají i dnes středobody finančních trhů. Poměrně zásadně se však proměnily samotné procesní mechanismy, na nichž je jejich vztah založen. V minulosti bylo na vyspělých trzích standardem, že společnosti o určité velikosti a s ambicí dále růst nabídly široké veřejnosti své akcie v rámci procesu (IPO) a zároveň vstoupily na burzu. S tím, jak postupně narostl katalog povinností dopadajících na emitenty cenných papírů obchodovaných na burzovních trzích, došlo i k tomu, že se mnoho společností rozhodlo burzy opustit, řada jiných se stala předmětem převzetí, ať už přátelských či nepřátelských. Vedle toho lze identifikovat i významnou skupinu společností, které jsou schopné získat potřebný kapitál od privátních investorů či investičních skupin, které od nich nevyžadují vstup na burzu, či přímo veřejnou neobchodovatelnost akcií považují za komparativní výhodu, neboť takové společnosti mohou operovat mnohem flexibilněji a nemusí vynakládat peněžní prostředky na plnění regulatorních povinností, právní a účetní konzultace i další služby, a nemusí navíc v pravidelných intervalech odkrývat detaily o svém fungování. Tyto trendy spojené s přirozeným zánikem či reorganizací společností, které z důvodu vývoje na relevantním trhu již nemohly dále fungovat, či musely zásadně změnit své fungování, tedy vedly ke změně paradigmat, na kterých finanční trhy fungují. Pokud někteří autoři na základě komplexních analýz dochází k závěrům, že počet společností uvádějících své akcie na světové burzovní trhy je již delší dobu výrazně nižší než počet společností, jejichž akcie jsou z evropských i amerických trhů stahovány,1 je to jistě na pováženou. Další odborné práce dokonce odhadují, že v důsledku odchodů akciových titulů z evropských burzovních trhů se snížila celková tržní kapitalizace těchto trhů v období let 1995–2005 o přibližně 40 %.2 Jakkoliv je k těmto číslům potřeba přiřadit celkový kontext regionální i globální, kdy na jednu stranu především v postkomunistických zemích, a to včetně ČR,3 docházelo v rámci privatizačních procesů k hromadnému umístění akcií privatizovaných společností na burzy, zároveň ovšem celá řada z těchto společností nebyla dlouhodobě životaschopných. Na straně druhé se mnoho společností v Evropě i severní Americe stalo předmětem akvizic se strany silnějších lokálních i globálních konkurentů nebo široce zaměřených finančních skupin, případně nedokázalo konkurovat nastupujícím konkurentům především z Asie. Navíc v současnosti více než kdy jindy platí, že velké globální korporace se stávají ještě většími, zatímco menší a potenciálně perspektivní společnosti jsou často integrovány formou akvizic a fúzí do těchto globálních podnikatelských uskupení. Uvedené faktory i řada dalších tak vedly k tomu, že se problematika ukončení obchodování účastnických cenných papírů na burzách, tedy jejich tzv. delistingu, stala předmětem zájmu investorů, médií, zákonodárců, dohledových orgánů a v neposlední řadě i akademické obce. Tento problém má totiž mnohem širší ekonomický a sociální kontext, neboť do určité míry narušuje akciové trhy jako jednu z významných složek tržních ekonomik, díky nimž mohla i široká veřejnost zhodnocovat své úspory ve formě participace na úspěšném růstu emitentů akcií.

S tématem reflexe různých forem delistingu v pozitivním právu i při praktické aplikaci se autor této publikace setkává prakticky od počátků svého profesního působení. Tato skutečnost společně s faktem, že právní úprava dopadající na procesy, které jsou souhrnně označovány pojmem „delisting“ je nejen v ČR, ale i v řadě jiných zemích, značně fragmentovaná a často nesjednocená, jej vedla k záměru hlouběji toto téma po odborné stránce analyzovat. Učinil tak nejprve ve formě dílčích odborných článků a konferenčních příspěvků,4 z nichž částečně vychází i obsah této monografie. Odborné články ovšem s ohledem na svůj limitovaný rozsah neumožňují pojmout takto specifické téma v jeho plné komplexnosti. Proto autor došel k závěru, že jeho ucelené zpracování ve formě odborné monografie může významně obohatit stávající tuzemské poznání této problematiky. Mnohé dílčí aspekty úpravy delistingu v rámci právního řádu ČR, který jej označuje jako „vyřazení“ či „vyloučení z obchodování“, jsou velmi kvalitně zpracovány v odborné literatuře komentářového typu,5 a to včetně komentářů týkajících se již neplatné právní úpravy.6 Okrajově se tématu věnovali také někteří autoři v odborném tisku.7 Úroveň stávajícího doktrinálního poznání a zpracování problematiky tedy rozhodně není nízká. Zároveň je ovšem téma zpracováno převážně způsobem, který neumožňuje jeho uchopení v celé šíři. Navíc se v daných publikacích autoři zaměřují především na jeho praktické aspekty, což je zcela logické s ohledem na limity dané konceptem komentářové literatury. Zřídkakdy, a pokud ano tak velmi omezeně, je ovšem reflektována celková mnohačetná provázanost soukromoprávních a veřejnoprávních aspektů delistingu, stejně jako i vztah národní a relativně nové unijní právní úpravy. Právě na kvalitní a ucelené zpracování této dvojité syntézy a její analýzu de lege lata, doplněnou navíc o elementární ekonomický vhled, relevantní postřehy z praxe a reflexi de lege ferenda, cílí předkládaná monografie. Její autor se domnívá, že právě toto pojetí může být velmi obohacující nejen pro tuzemský odborný diskurs, ale i pro širší odbornou veřejnost, neboť jednotlivé případy delistingů jsou velmi často středem pozornosti médií i široké veřejnosti. Detailní analýzu obsahu relevantních tuzemských právních předpisů rovněž doplní o přiměřeně obsáhlou část komparativní, zaměřenou na analýzu obsahu právních předpisů, judikatury i dobré praxe ve vybraných zahraničních jurisdikcích.

Jádro tuzemské právní úpravy dopadající na procesy v této publikaci souhrnně označované jako delisting obsahují dva rozsáhlé právní předpisy. A to z. p. k. t., jakožto předpis primárně veřejnoprávní povahy, a vedle zákon o obchodních korporacích, který upravuje soukromoprávní aspekty dané problematiky, jakkoliv ne zcela bezvýhradně. Na úrovni práva EU je pak problematika delistingu dílčím způsobem upravena v rámci MiFID II a jeho prováděcích předpisů. Analýzou uvedených právních předpisů se bude zabývat podstatná část této publikace. Při vzniku textu bylo použito standardních vědeckých metod relevantních pro oblast právní vědy, konkrétně tedy metody analýzy a syntézy, metody deskriptivní a rovněž metody komparativní. Metoda deskriptivní je relevantní ve vztahu ke zpracování obsahu příslušných ustanovení národních i unijních právních předpisů, jakož i souvisejících rozhodnutí orgánů soudních i správních. Z této deskripce bude vycházet užití metody analýzy, která bude také aplikována v rámci částí věnovaných rozboru relevantních unijních i českých právních předpisů, jakož i soudních rozhodnutí a dalších pramenů práva. Metoda syntézy, která je užita spíše omezeně, je relevantní pro části obsahující reflexi částečných i ucelených zpracování v odborné literatuře, výkladových stanoviscích, jakož i v dalších relevantních dokumentech nelegislativní povahy. Metoda komparativní pak bude aplikována v kapitole věnované úpravě delistingu v zahraničních právních předpisech.

Předkládaná publikace obsahuje vedle úvodu a závěru celkem šest různě rozsáhlých kapitol, které jsou dále děleny na tematické podkapitoly. V první kapitole je stručně zpracováno téma významu a vývoje obchodování na burzách, a to s akcentem na obchodování akcií. V kapitole druhé je čtenáři předložena obecná analýza institutu delistingu, jeho typologie a legislativního vymezení. Kapitola třetí se zabývá legislativním vymezením pojmů, které jsou klíčové pro obsah kapitoly čtvrté, kterou lze označit za stěžejní kapitolu této publikace, a která se zaměřuje na detailní analýzu unijní i české právní úpravy dopadající na procesy souhrnně označované pojmem „delisting“. Kapitola pátá obsahuje komparativní analýzu vybraných právních řádů. A konečně šestá a poslední kapitola obsahuje reflexi stávající unijní i české právní úpravy de lege ferenda, jakož i návrhy na drobné i více zásadní legislativní úpravy.

Text předkládané publikace vychází ze znění právních předpisů, které je účinné ke dni 30. listopadu 2020, pokud není v textu výslovně uvedeno jinak. Vybrané části se budou v přiměřené míře věnovat rovněž dřívějším zněním právních předpisů. Vždy však za účelem poskytnutí kontextu či výkladu platné a účinné právní úpravy, respektive pro účely aplikace historické či teleologické metody výkladu obsahu právních předpisů.

1.

Burzovní obchodování, jeho vývoj a význam

S ohledem na skutečnost, že se tato publikace zabývá velmi komplexní problematikou ukončení obchodování účastnických cenných papírů na organizovaných veřejných trzích, je více než žádoucí, pokud si v jejím samotném úvodu stručně přiblížíme oblast kapitálových trhů a v jejich rámci fungujících organizovaných veřejných trhů, které bývají často v teoretických publikacích označovány také jako „veřejné organizované sekundární trhy“, respektive konkrétněji (byť možná ne zcela přesně) jako „trhy burzovní“ a „mimoburzovní“.8 Ačkoliv je tato publikace primárně právního zaměření, v této kapitole (ovšem prakticky výlučně zde) budou pro zjednodušení užívána obě uvedená spojení, která však nejsou legislativními definicemi, tedy jak „organizované veřejné trhy“, tak i „burzy“ a „burzovní trhy“.9 Je tomu tak proto, že především označení „burza“ reflektuje historický kontext tohoto druhu trhů a lze jej také při nezbytné míře zjednodušení použít jako souhrnné označení pro různé kategorie významných organizovaných trhů kdekoliv na světě. Samotné dílčí podkapitoly této především teoretické kapitoly se tak budou postupně zabývat rolí organizovaných veřejných trhů v systému finančních trhů, stručnou historií burz a burzovního obchodování v kontextu světovém i tuzemském (v podkapitole druhé a třetí), aktuálními trendy v tomto sektoru a v poslední podkapitole pak významem tzv. statutu veřejné obchodovatelnosti účastnického cenného papíru, tedy toho, že je přijat k obchodování na některý organizovaný veřejný trh.

1.1
Organizované veřejné trhy s cennými papíry a jejich role v rámci systému finančních trhů

V rámci soustavy trhů rozlišuje ekonomická teorie několik základních toků:

1. toky zboží a služeb k subjektům koncové spotřeby;

2. toky plateb spotřebitelských jednotek za zboží a služby;

3. tok výrobních faktorů (práce, půdy, kapitálu);

4. tok plateb produkčních jednotek za výrobní faktory.

Finanční trh^10 je určen pro obchodování jednoho z výše uvedených statků – kapitálu, tedy finančních prostředků. Lze jej definovat jako „systém vztahů, nástrojů, subjektů a institucí, umožňujících shromažďování, soustřeďování, rozdělování a rozmisťování dočasně volných peněžních prostředků na základě nabídky a poptávky“.11 V rámci finančního trhu probíhají interakce mezi subjekty s přebytkem (suficientní) a subjekty s nedostatkem (deficientní) volných peněžních prostředků. První z nich vyhledávají možnost uložení svých volných zdrojů oproti jejich zhodnocení, ti druzí naopak poptávají zdroje pro uspokojení potřeb nejrůznější povahy. U obou kategorií může být předmětný záměr krátkodobé, střednědobé i dlouhodobé povahy.

Finanční trh je v teorii (právní i ekonomické) dále dělen na dílčí segmenty. Z pohledu zaměření této publikace lze považovat za nejvýznamnější členění podle předmětu obchodů, dle něj lze finanční trh dále členit na:

1. peněžní trh;

2. kapitálový trh;

3. trh s cizími měnami;

4. trhy reálných aktiv.12

Alternativní přístup, se kterým se lze v odborné literatuře rovněž setkat, spočívá v dělení finančního trhu na segmenty dle kategorií obchodovaných aktiv, tedy na:

1. dluhové trhy;

2. akciové trhy;

3. komoditní trhy;

4. devizové trhy.13

V zahraniční odborné literatuře lze také narazit na alternativní možnosti klasifikace finančního trhu založené na povaze obchodovaných instrumentů ve smyslu jejich druhů, a to konkrétně na:

1. peněžní trh;

2. kapitálový trh;

3. trh cizích měn (exchange market); a

4. derivátový trh (který je velmi úzce spojen s trhem kapitálovým).14

Toto třídění samozřejmě není ve svém důsledku příliš odlišné.

V odborné literatuře se také objevují i další varianty kategorizace finančních trhů, a to na trhy promptní a termínové (dle doby dodání předmětu obchodu) a také na trhy národní a mezinárodní. Z pohledu tématu této publikace je ovšem především klíčové dělení na trhy primární a sekundární, tedy podle toho, zda dochází k prvotnímu prodeji instrumentu (tj. od emitenta k investorovi), anebo k druhotnému obchodování již vydaných instrumentů (tj. k převodům mezi investory). Primární i sekundární trhy lze v obou případech dále dělit na veřejné a neveřejné, a to s ohledem na rozsah okruhu subjektů, kterým jsou předmětné instrumenty nabízeny či s nimi obchodují. Samotné veřejné sekundární trhy pak mohou být členěny na trhy organizované a trhy neorganizované.

Burzovní trhy, pro které v této publikaci užíváme obecné označení „organizované veřejné trhy“ a také legislativní označení „regulované trhy“ (druhé uvedené spojení má ovšem užší význam), pak představují nejvíce organizovanou a viditelnou (nikoliv však jedinou) kategorii sekundárních veřejných trhů s cennými papíry, či obecněji s investičními nástroji. Samotná podstata burz je založena na koncentraci a párování nabídky a poptávky po obchodovaných investičních nástrojích, přičemž výsledkem obchodování je odpovídající cenotvorba. Organizované veřejné trhy přitom mají v rámci celého systému finančních trhů několik zásadních funkcí, a to konkrétně:

1. funkci zajištění likvidity investic;

2. funkci cenotvornou a informační;

3. funkci alokační;

4. funkci spekulace.15

Činnost organizátorů burzovních trhů podléhá prakticky ve všech světových jurisdikcích velmi přísné regulaci podobě jako obchodování na jimi organizovaných trzích. Vedle toho i organizátoři burzovních trhů dohlížejí na relevantní aktivity účastníků obchodování i emitentů investičních nástrojů. Při aplikaci přiměřené míry zjednodušení lze využít další dílčí členění burz dle obchodovaných aktiv uváděné v odborné literatuře,16 a to konkrétně členění na burzy cenných papírů, burzy devizové a burzy komoditní. Pro účely této publikace jsou samozřejmě relevantní první uvedené, tedy burzy cenných papírů.17

V rámci fungování burz cenných papírů i finančních trhů obecně pak lze říct, že transakce označované jako IPO jsou jakousi pomyslnou královskou disciplínou, která se standardně těší největší pozornosti investorské veřejnosti i médií. V rámci tohoto typu transakce dochází k nabízení akcií předmětné akciové společnosti institucionálním a obvykle i retailovým investorům, přičemž v případě, že se mezi investory podaří umístit požadovaný počet nabízených akcií, je nabídka doprovázena zahájením obchodování s akciemi na burze. Smyslem IPO je dosáhnout odpovídající distribuce daných akcií mezi investory, díky čemuž může na burze probíhat více či méně likvidní sekundární obchodování. Z IPO také obvykle profituje akciová společnost, jenž je emitentem akcií, neboť získává nový kapitál, byť v rámci mnoha transakcí tohoto druhu je přítomen více či méně významný prvek prodeje akcií ze strany stávajících akcionářů předmětné společnosti.18 Vedle IPO dochází na finančních trzích také k SPO, kdy jsou investorům nabízeny nové akcie z emise, která je na burze již obchodována. Význam transakcí označovaných jako IPO pro finanční trhy i celou ekonomiku není pouze v tom, že nabízející společnost získává nové finanční zdroje pro rozvoj svých aktivit, ale také v tom, že samotné akcie se po uvedení na burzu stávají velmi atraktivním obchodním artiklem. Samotná ekonomická podstata fungování podstatné části zprostředkovatelů na finančních trzích je založena nikoliv na z povahy jednorázových transakcí realizovaných na primárním trhu, ale právě na neustále se opakujícím obchodování na sekundárním trhu, tedy na převodech již vydaných cenných papírů. Nová emise akcií uvedená na určitý burzovní trh tedy zcela logicky představuje oživení, novou investiční příležitost a také likviditu. Jedná se tedy o logický protipól delistingů, které naopak investiční příležitosti z trhu odsávají, v mnoha případech navíc za více či méně kontroverzních podmínek, a proto jsou ze strany investorské veřejnosti a zcela přirozeně i burz jako takových vnímány negativně, jakkoliv i delisting je zcela logicky přirozenou etapou vývoje určité skupiny akciových společností.

1.2
Burzy, organizované trhy s cennými papíry a jejich stručná historie

Definic burzy s cennými papíry^19 lze především v zahraniční odborné literatuře nalézt relativně mnoho. Některé jsou velmi obecné a označují se jako: „trhy pro nákup a prodej cenných papírů, na nichž jsou ceny určovány na základě pravidel nabídky a poptávky“,20 jiné jsou detailnější a hovoří o trhu: „(…) pro obchodování akcií a dluhových cenných papírů (…) zaujímající významnou pozici v rámci národních finančních systémů, neboť představují nástroj pro přeměnu úspor v individuální či portfoliové investice“.21 Nejen z pohledu tématu této publikace od sebe ovšem nelze oddělit dva specifické fenomény a jejich historický vývoj. Konkrétně se jedná o institut korporace, či obecněji podnikající právnické osoby na straně jedné a oblast organizovaných trhů se snadno převoditelným majetkem či aktivy na straně druhé.

Zárodky existence raných forem společností lze identifikovat již před několika tisíciletími v případě starověké Mezopotámie a později řeckých městských států. S mnohem propracovanější a ambicióznější formou tohoto institutu pak přichází římské právo ve formě tzv. societas, které se v mnoha ohledech blížily současných osobním obchodním společnostem. Rovněž i v období středověku lze nalézt řadu uskupení, ať už v oblasti Itálie, Německa či Velké Británie, jejichž model fungování se ještě více přibližoval modernímu pojetí obchodních společností.22 Odborná literatura se nicméně konsenzuálně shoduje na tom, že jako první kapitálovou obchodní společnost lze označit tzv. Sjednocenou východoindickou společnost (jejíž originální název v holandštině zněl Vereenigte Oost-Indische Compagnie) založenou v roce 1602 v tehdejším Nizozemí, která byla organizací disponující státem garantovaným monopolem na obchod s regionem Východní Indie.23 Jednalo se totiž o zcela první formu uskupení, které mělo plné dispozice vůči kapitálu vloženému jejími společníky, kterým ale zároveň garantovala ručení omezené výlučně na poskytnutý kapitálový vklad, stejně jako právo na výplatu podílů na zisku – dividend. Podíly na společnosti navíc bylo možné obchodovat na organizovaném trhu, tedy na vůbec první akciové burze v Amsterdamu. Jakkoliv byl vznik tohoto typu subjektu výsledkem relativně náročného kompromisu mezi řadou relevantních aktérů, velmi záhy se ukázalo, že tento způsob nastavení vztahů je efektivním pro účely akumulace a správy kapitálu pro investice do rizikových oblastí, mezi které kolonizace zámořských oblastí bezpochyby patřila.24 Sjednocená východoindická společnost fungovala po další téměř dvě staletí, konkrétně do roku 1798, ovšem stala se inspiračním zdrojem pro modely fungování obdobných organizačních jednotek, které vznikly v několika dalších zemích a později pak v USA. Právě USA se v průběhu 19. století staly jakousi pomyslnou laboratoří vývoje burzovního obchodování s podíly na obchodních společnostech, tedy s akciemi. Bylo tomu tak především proto, že se tento model financování ukázal jako velmi efektivní pro rozvoj infrastrukturních, těžebních a průmyslových projektů, jako byly železniční a dopravní stavby, rozvoj raných telekomunikačních sítí či těžba ropy a dalších nerostných surovin v podmínkách relativně vysokého rozptýlení volných investičních zdrojů, které zde v daném období panovalo. A dominantní pozici si americké finanční trhy udržely do současnosti, neboť i v současnosti platí, že největší společnosti s veřejně obchodovatelnými akciemi sídlí právě v USA, jakkoliv jsou jejich akcie následně obchodovány na vícero světových burzách.

Rovněž i oblast veřejných trhů s aktivy, která lze označit za předchůdce cenných papírů, má relativně dlouhou historii. Relativně sofistikované organizované trhy se zbožím i relativně primitivními komoditními kontrakty, pohledávkami, dlužními úpisy či směnkami, později pak s veřejnými obligacemi, lze nalézt v italských obchodních městech ve 12. a 13. století, také ve Francii, ale i ve středověkém Japonsku. Tehdejší organizované obchodování samozřejmě mělo charakter pravidelných setkání obchodníků, na nichž probíhalo obchodování podle základních pravidel. Po objevení zámořských území a jejich navazující kolonizací se v průběhu 15. a 16. století hlavními centry rozvoje burzovního obchodování staly především největší města v Nizozemí a Belgii, jako byly Bruggy, Antverpy či Amsterdam. Kořeny názvu „burza“ jsou pak v odborné literatuře často spojovány se jménem rodiny van der Burse žijící v Bruggách, neboť zdejší obchodníci se scházeli právě v prostorách patřících této rodině.25 Tento výklad samozřejmě nelze plně potvrdit, ani vyvrátit. Poměrně rychle ale vznikaly i burzovní trhy ve významných francouzských, anglických či německých obchodních centrech, již na počátku 18. století ale byla založena burza i v ruském Petrohradě. Na londýnské burze, tehdy nicméně nazvané The Royal Exchange, pak už od roku 1698 probíhalo každodenní obchodování, což se velmi pozitivně odráželo v rozvoji tržní infrastruktury. Segment burz se začal stávat stále více organizovaným a institucionalizovaným, mimo jiné se postupně formovala stále sofistikovanější pravidla pro obchodování. Z pohledu tématu této publikace je nicméně přelomovým datem rok 1608, kdy došlo k založení burzy v Amsterdamu. Ta se stala platformou pro obchodování s podíly na již zmiňované Sjednocené východoindické společnosti.26 Burzovní obchodování se rozvíjelo ruku v ruce s postupem průmyslové revoluce, a to především v USA. Na konci 18. století se tak organizují trhy s cennými papíry ve Filadelfii, New Yorku a posléze i dalších městech. Z druhého uvedeného byla v roce 1817 institucionalizována New York Stock Exchange (NYSE), která je dodnes největším a nejvýznamnějším akciovým trhem na světě. Rovněž i v Evropě se postupně formovala významná finanční centra, přirozeně reflektující tehdejší státní celky, takže v průběhu 19. století vznikly v rámci prakticky každého státního útvaru jeden či několik burzovních trhů, samozřejmě tehdejší Rakousko-Uhersko nevyjímaje.27

V průběhu 2. poloviny 19. století a 1. poloviny 20. století celý burzovní sektor velice rychle rostl a směřoval ke stále rostoucí míře jeho organizace a institucionalizace, stejně jako i ke globalizaci obchodování. Finanční trhy ve významných světových centrech přitom sloužily k financování obrovských infrastrukturních projektů globálního významu, jako byla kupříkladu stavba Suezského průplavu,28 který byl z podstatné části financován emitováním akcií. Tento trend byl samozřejmě zastaven, nikoliv ale ukončen, s příchodem 1. světové války. Signifikantní je, že burzovní obchodování a související možnost zhodnocení vlastního kapitálu oslovovala stále více lidí napříč sociálními skupinami. Burzovní sektor v USA se ovšem stal také jedním (byť samozřejmě nikoliv jediným) z katalyzátorů tzv. Velké hospodářské krize, jež odstartovala v roce 1929 a v různých ohledech ovlivnila světový ekonomický i politický vývoj fakticky po další dvě desetiletí. Odrazila se také ve vytvoření prvních ucelených regulací burz a emitentů obchodovaných cenných papírů, a to včetně vytvoření základního transparenčního rámce emitentů ve formě vstupního informačního dokumentu, prospektu, a následných finančních zpráv. Život burzovních trhů následně fakticky zastavila 2. světová válka a po jejím konci se svět fakticky rozdělil na dva globální bloky, přičemž z povahy věci byl celý burzovní sektor demontován v zemích tehdejšího východního bloku, které v různých formách aplikovaly model centrálně řízené ekonomiky, mezi které patřilo i tehdejší Československo. V západních zemích lze nicméně od 50. let sledovat dynamický rozvoj celého finančního sektoru, burzovní trhy nevyjímaje, přičemž dominantní roli v této oblasti měly trhy v USA. Signifikantní je narůstající obliba obchodování s akciemi, nárůst objemu i počtu obchodů uzavíraných v rámci kapitálových trhů, velmi rychle postupující globalizace a elektronizace obchodování, vytváření nových druhů investičních nástrojů, ale také narůstající role tzv. institucionálních investorů, ať už se jednalo o penzijní, podílové a investiční fondy, pojišťovny, banky, suverénní a státní fondy či další významné institucionální správce aktiv.29 Velmi významně do charakteru burzovního obchodování také promluvil nárůst dematerializace cenných papírů, tedy příklon k jejich vydávání ve formě elektronických datových záznamů vedených u spolehlivých schovatelů (nejčastěji se jedná o tzv. centrální depozitáře) a související odklon od vydávání cenných papírů ve formě listin.

Celý sektor finančních trhů prošel za uvedených několik desetiletí hned několika významnými krizemi, které se odrazily v činnost zákonodárců a nárůstu komplexnosti relevantní právní úpravy. Daná regulace je v mnoha ohledech stále více harmonizována a sbližována napříč právními řády, což je do značné míry důsledek skutečnosti, že mnoho národních zákonodárců „opisuje“ právní normy a instituty vytvořené původně v USA či zemích západní Evropy. V průběhu posledních několika desetiletí se také poměrně zásadně proměnil charakter burz jakožto organizátorů nejvýznamnější kategorie veřejných trhů s investičními nástroji. Ještě relativně nedávno samotná podstata vnitřního fungování burz byla založena na základním principu, dle kterého byly burzy organizovanými tržišti pro obchodování s cennými papíry s určitým okruhem zde obchodujících členů, obvykle regulovaných zprostředkovatelů obchodů s cennými papíry, které stanovovaly detailní pravidla členství i obchodování a samy regulovaly celou řadu dalších aspektů. Americký zákonodárce^30 tak kupříkladu definoval burzu jako: „(…) organizaci, asociaci či skupinu osob, ať již ve formě právnické osoby či nikoliv, která zřizuje, udržuje nebo poskytuje tržiště či zařízení, které spojuje kupující a prodávající cenných papírů“.31,32 Z velmi obecného charakteru uvedené definice je zřejmé, že rozhodujícím kritériem klasifikujícím určitý trh jako burzu s cennými papíry nebyla úroveň organizovanosti ani rozsah jejích aktivit, ale jenom a pouze samotná aktivita spočívající v párování nabídky a poptávky po cenných papírech. Podstatná je pak skutečnost, že jakýkoliv trh naplňující uvedené definiční znaky se řídil příslušnou burzovní regulací. Burzy s cennými papíry po mnoho staletí plnily důležitou úlohu prostředníka mezi nabízejícími a poptávajícími, a to v rámci primárního (kdy jsou cenné papíry prvotně emitovány jejich emitentem) i sekundárního (kde již obchodují investoři mezi sebou) trhu s cennými papíry, jejich primárním cílem ale nebyla tvorba zisku. V mnoha zemích na světě disponovaly faktickým a v některých případech i zákonným monopolním postavením, často navíc doplněným významnou či úplnou majetkovou účastí státu.33

V souvislosti s tím, jak finanční trhy proměnil velmi rychlý rozvoj moderní výpočetní techniky a komunikačních technologií, se nicméně tento model ukazoval jako značně neflexibilní a v jistém smyslu překonaný. Zhruba od počátku 90. let tak lokální burzovní trhy v mnoha zemích světa prošly transformací na akciové společnosti fungující primárně za účelem dosažení zisku.34 35 Tento proces byl zároveň v řadě případů doprovázen uvedením akcií těchto společností na burzovní trhy, a především také akvizicemi a fúzemi burz, jejichž první vlna probíhala v Evropě v 90. letech a následně v USA po roce 2000. Ty vyústily ve vytvoření několika mimořádně silných burzovních uskupení. Tato transformace ovšem také v mnoha ohledech proměnila postavení organizátorů burzovních trhů v rámci systému finančních trhů, a především v oblasti jejich regulace. Ta totiž již musí reflektovat výše popsanou změnu samotné podstaty vnitřního fungování burz.36 Jak jiní autoři poměrně trefně uvádějí,37 v povědomí podstatné části laické veřejnosti (a to nejen v ČR) přitom i v současnosti přetrvává asociace burz s cennými papíry s finančním trhem jako takovým, stejně jako i představa o jejich silné pozici regulující i dohlížející autority. Jakkoliv taková představa není zcela chybná, liberalizace legislativy, rozvoj alternativních tržních platforem i nových investičních nástrojů obchodovaných mimo trhy vedly k výraznému nárůstu významu mimoburzovního obchodování. Legislativní změny, které proběhly především v posledních dvou desetiletích, také poměrně zásadně přispěly k posunu povahy burz od relativně organizovaných tržišť s cennými papíry v silné mezinárodní korporace, jakkoliv zcela logicky operující v silně regulovaném odvětví.

1.3
Historie burzovního obchodování v tuzemském kontextu

Historie burzovního obchodování na našem území je poměrně detailně popsána hned v několika odborných publikacích.38 V zásadě proto není potřeba, aby byla detailněji rozpracována i na tomto místě. Níže proto bude nastíněn pouze stručný přehled, který bude akceptovat některá fakta zásadní pro téma této publikace.

Vůbec první burza na území Rakouska-Uherska byla založena patentem císařovny Marie Terezie v roce 1771, byla tedy státní institucí a její dominantou byl obchod se státními obligacemi. Ve své podstatě tak nebyla produktem „dravého“ kapitalismu, jak tomu bylo ve většině zemí západní Evropy, ale naopak finančních problémů tehdejší monarchie rezultujících z vysokých válečných výdajů.39 V roce 1871 pak byla založena Pražská burza pro zboží a cenné papíry, která jako celek byla v rámci Rakouska-Uherska spíše marginálním trhem. Významným obchodovaným artiklem byla kupříkladu cukrová třtina. V rámci samostatného Československa bylo burzovní obchodování obnoveno poměrně záhy, konkrétně v roce 1919. Paralelně tak vedle sebe existovaly dvě burzy, a to Pražská burza pro zboží a cenné papíry a Pražská plodinová burza. Fungování obou se přitom řídilo původními rakousko-uherskými právními předpisy. Československo disponovalo na evropské podmínky poměrně vyspělým akciovým trhem s celou řadou zajímavých akciových emisí (např. Poldi Kladno, Škoda Plzeň, Živnobanka), přičemž z pohledu autora není nezajímavé, že kupříkladu emise akcií Živnobanky patřila v dobovém evropském kontextu mezi emise s vůbec největší tržní kapitalizací. Obchodování na obou burzách probíhalo v plném rozsahu do září 1938, kdy bylo v důsledku politických událostí následujících po Mnichovské dohodě přerušeno, následně v březnu 1939 v omezené podobě obnoveno a v závěrečných letech války pak došlo k úplnému zastavení činnosti burzy. V poválečném období pak již nebyla činnost žádné z pražských burz obnovena, a to i v důsledku komplexní ekonomické a společenské proměny související s nástupem komunistického režimu.

Tuzemský kapitálový trh byl obnoven až po roce 1989 v souvislosti s ekonomickou a společenskou transformací následující po pádu komunistického režimu. A právě burzovní sektor sehrál velmi zásadní roli v procesu privatizace. Nejprve samozřejmě došlo k vytvoření základního regulatorního rámce, který byl představován především zákonem o cenných papírech, obchodním zákoníkem a zákonem č. 214/1992 Sb. a dílčím způsobem rovněž zákonem č. 40/1964 Sb.40 Poměrně záhy po rozdělení Československa, konkrétně 6. dubna 1993, došlo k zahájení obchodování na parketu nově založené BCPP. Ten od května 1993 doplnil ještě tzv. mimoburzovní trh nazvaný RM-systém (RMS), který vznikl transformací z registračních míst pro kuponové knížky používané v rámci procesu kuponové privatizace. V prvních týdnech obchodování čítala nabídka BCPP pouze sedm emisí cenných papírů, brzy se ale obchodování na BCPP rozšířilo o 622 emisí akcií z první vlny kuponové privatizace,41 které následně doplnilo dalších 333 emisí z první vlny kuponové privatizace. V březnu 1995 pak bylo zahájeno obchodování s dalšími 674 emisemi akcií z druhé vlny kuponové privatizace. A ačkoliv po formální stránce působil počet veřejně obchodovaných akcií skutečně impozantně, skutečnost byla bohužel výrazně méně optimistická. Drtivá většina emitentů těchto akcií bohužel nebyla v takovém stavu, aby přežili transformaci na tržní ekonomiku. V průběhu let 1997 a 1999 tak BCPP ve dvou etapách ukončila obchodování s celkem 1 376 emisemi akcií (z celkového počtu 1 629 akciových emisí uvedených na trh v obou vlnách kuponové privatizace), které byly v danou dobu již nelikvidní, v mnoha případech proto, že došlo ke koncentraci významného vlastnického podílu u jednoho subjektu či skupiny propojených subjektů, v řadě jiných případů dokonce proto, že jejich emitenti procházeli procesem konkurzu či likvidace v důsledku dopadů ekonomické transformace.42

Dvě výše zmíněné velké vlny delistingů, respektive především události na úrovni jednotlivých společností, které jim předcházely a o nichž bohužel drtivá většina drobných akcionářů neměla ponětí, znamenaly z pohledu autora poměrně zásadní ránu do důvěryhodnosti kapitálového trhu v očích široké veřejnosti. Výrazná většina z těch, kteří se zapojili do procesu kuponové privatizace, totiž v následujících letech zažila zklamání z jejího výsledku, a to v krajních případech v důsledku kriminálních aktivit některých osob či finančních skupin. S tímto dědictvím se tuzemský kapitálový trh potýká v mnoha ohledech dodnes. Základ problému samozřejmě vznikl mnohem dříve a souvisel s tím, že rozsáhlá distribuce akcií prostřednictvím kuponů vedla nejprve ke vzniku velmi roztříštěných vlastnických struktur privatizovaných společností, přičemž následně docházelo k tomu, že se významné majetkové účasti, mající v řadě případů podobu kontrolních či majoritních účastí, koncentrovaly u investičních fondů, jiných finančních institucí či finančních skupin. Ty pak v mnoha případech využily těchto účastí takovým způsobem, který vedl k jejich obohacení na úkor privatizovaných společností i drobných akcionářů z kuponové privatizace. Zároveň ovšem v tuzemském právním řádu absentovaly nástroje, mechanismy a zpočátku i instituce, které by chránily právě drobné akcionáře, kteří jsou z povahy věci v asymetrickém postavení vůči materiálně i znalostně lépe vybaveným institucionálním investorům, kteří navíc v některých případech byli schopni na svou stranu získat i management privatizovaných společností.43 Drtivá většina drobných akcionářů navíc neměla ani základní povědomí k fungování kapitálového trhu a práva obchodních společností, což asymetrii jejich postavení ještě prohlubovalo. Jiný aspekt téhož problému pak souvisel se skutečností, že privatizované společnosti se staly veřejně obchodovanými fakticky z donucení a tato skutečnost jim ani nepřinesla žádný dodatečný kapitál, ale naopak pouze průběžné náklady vynakládané v souvislosti s komplikovanější správou a řízením společnosti na související poplatky a také na poradenské či právní služby.

První desetiletí po roce 2000 nicméně v mnoha ohledech přineslo zásadní proměnu tuzemského kapitálového trhu, stejně jako i jeho regulace. Od května roku 2004 se v souvislosti se vstupem ČR do EU a v důsledku potřeby implementace sektorových unijních norem koncentrovala významná část tuzemské regulace kapitálového trhu v z. p. k. t., jakkoliv nikoliv nevýznamná část souvisejících norem zůstala rozptýlena v jiných právních předpisech. V návaznosti na implementaci směrnice MiFID a jejích prováděcích předpisů do českého právního řádu v roce 2008 se také významně transformovala role tuzemských burz cenných papírů, které z legislativního pohledu byly označeny jako nový druh regulovaného subjektu nazvaný organizátor regulovaného trhu. Zároveň došlo k uzákonění nové alternativní kategorie organizovaných veřejných trhů, a to tzv. mnohostranných obchodních systémů.44 Řadu zásadních, nikoliv však koncepčních změn přinesla také rekodifikace českého soukromého práva, tedy konkrétně občanský zákoník a zákon o obchodních korporacích účinné od počátku roku 2014. Pro téma delistingu jsou samozřejmě zásadní dílčí změny tohoto procesu, které přinesl zákon o obchodních korporacích, jakkoliv tyto změny nebyly zcela zásadního charakteru. V neposlední řadě je potřeba zmínit, že celou oblast regulace kapitálových trhů zcela zásadně proměnila MiFID II a její prováděcí předpisy, k jejichž implementaci do tuzemského právního řádu, specificky pak do příslušných ustanovení z. p. k. t., došlo s účinností od 3. ledna 2018. Obsah ustanovení MiFID II a jeho prováděcích předpisů relevantních pro téma této publikace proto bude předmětem rozboru v dalších kapitolách.

Z pohledu investorské veřejnosti je nicméně zásadní především skutečnost, že od roku 2002 byla nabídka společností obchodovaných na tuzemských organizovaných veřejných trzích rozšířena o řadu tuzemských i zahraničních emisí akcií. V některých případech se jednalo o plnohodnotná IPO, kdy uvedení na tuzemskou burzu^45 předcházela veřejná nabídka těchto akcií. V jiných případech pak šlo pouze o tzv. duální listing emisí již obchodovaných na jiných veřejných trzích v zahraničí. V případě některých emisí později došlo k ukončení jejich obchodování na tuzemském veřejném trhu, tedy k jejich delistingu. A jakkoliv je tento fakt negativní z pohledu tuzemské investorské veřejnosti, v kontextu tématu této publikace lze identifikovat hned několik zajímavých a jedinečných případových studií, kterým ještě bude poskytnut prostor.

Tabulka č. 1 – Přehled nejvýznamnějších emisí akcií, s nimiž bylo zahájeno obchodování na BCPP od roku 2000

Rok

Emitent

2002

ERSTE GROUP BANK A.G.

2004

ZENTIVA N.V.

2005

Orco Property Group S.A.

2006

ECM Real Estate Investments A.G.

2006

PEGAS NONWOVENS S.A.

2007

AAA Auto Group N.V.

2007

VGP N.V.

2008

NEW WORLD RESOURCES N.V.

2008

VIENNA INSURANCE GROUP A.G.

2009

Central European Media Enterprises Ltd.

2010

KIT digital Inc.

2010

FORTUNA N.V.

2011

E4U a.s.

2012

Tatry mountain resorts a.s.

2013

Borealis Exploration Limited

2014

Pivovary Lobkowicz Group, a.s.

2016

MONETA Money Bank, a.s.

2020

CZG – Česká zbrojovka Group SE

1.4
Vybrané aktuální trendy v oblasti organizovaných veřejných trhů

Finanční trhy lze považovat za možná vůbec nejvíce globalizovanou a zároveň nejdynamičtěji se rozvíjející a proměňující oblast světové ekonomiky. Sektor organizovaných veřejných trhů ovšem za posledních 30 let prošel velmi dramatickými změnami, které v některých ohledech proměnily i fundamentální aspekty fungování tohoto sektoru. Navíc je velmi pravděpodobné, že mnoho ze stávajících nových trendů bude i v budoucích letech nejen pokračovat, ale bude docházet k jejich prohlubování způsobem, který z nich učiní v zásadě sektorový standard. Tato podkapitola proto bude zaměřena pouze na některé z relevantních trendů v globálním sektoru organizovaných veřejných trhů, které autor považuje za zásadní s přihlédnutím k tématu této publikace.46 Předmětný výčet je proto potřeba vnímat jako subjektivní, selektivní a samozřejmě neúplný. Zde uvedené trendy také nejsou seřazeny podle své důležitosti, ale spíše podle jejich vzájemné provázanosti. Uvedené trendy je také potřeba vnímat v kontextu jejich vzájemné návaznosti a mnohačetného prolínání, a nikoliv jako nezávislé a izolované.

Prvním a velmi zásadním trendem, který nelze pominout a který samozřejmě do značné míry souvisí s dalšími níže uvedenými, je trend elektronizace obchodování na světových burzovních trzích. I zde se nejedná o tendenci, která by byla zcela nová. Již v polovině 70. let fungoval v USA plně elektronický burzovní trh americké asociace obchodníků s cennými papíry nazvaný NASDAQ,47 který je dodnes jednou z globálně nejvýznamnějších burz.48 Dramatický rozvoj výpočetní techniky, elektronických zařízení i komunikačních technologií, který se výrazně projevuje především v 90. letech 20. století, ovšem vedl k tomu, že většina světových burz postupně implementovala elektronické obchodní systémy, u nichž tedy probíhá obchodování již pouze prostřednictvím elektronického zadávání pokynů. Burzy do rozvoje elektronických obchodních systémů i v současnosti investují velmi vysoké částky,49 což je také doprovázeno vytvářením nadnárodních uskupení či aliancí burz, které je často doprovázeno integrací užívané infrastruktury v oblasti informačních technologií. Předmětnou tendenci také ještě více podtrhl rozvoj internetu a přenosných počítačů, mobilních telefonů, tabletů a dalších elektronických zařízení, díky nimž v zásadě celý životní cyklus prodejní či nákupní objednávky od investora přes jeho zprostředkovatele až k organizátorovi veřejného trhu probíhá elektronicky a bez potřeby jakéhokoliv osobního kontaktu spočívajícího alespoň v telefonickém zadání objednávky.

Dalším zásadním trendem souvisejícím s prvním uvedeným je trend exponenciálního nárůstu objemu kapitálu i obchodů na světových finančních trzích i s ním související výrazný nárůst počtu i druhů veřejně obchodovaných investičních nástrojů. Především v USA už od 50. let výrazně narůstal zájem o investice na kapitálovém trhu a od něj se odvíjející objem obchodů, což obecně souviselo s nárůstem volných finančních prostředků v této zemi, ale také s narůstajícím zájmem menších amerických investorů o kapitálové trhy, jakož i rozvojem sektoru kolektivního investování a nárůstem významu jiných kategorií institucionálních investorů. Až do počátku 70. let přitom světovým finančním trhům dominovalo využití klasických cenných papírů, jimiž jsou akcie, dluhopisy a do jisté míry komodity. Od té doby nicméně mezi investory narůstá zájem jednak o snáze spravovatelné formy investic, jako byly nejprve vzájemné a investiční fondy a aktuálně velká ETF, tedy burzovně obchodovaných fondů, a souběžně také sofistikovanějších investičních nástrojů, jimiž jsou různé druhy derivátových a strukturovaných investičních nástrojů, opcí či investičních certifikátů na cenné papíry, komodity, měny, indexy a další podkladová aktiva, ale také futures, forwardů a v posledních letech také sofistikovaných produktů řazených do kategorií CFD,50 CDO,51 ETN^52 či ETC.53 Výhodou derivátových investičních nástrojů je také to, že umožňují spekulace na pokles ceny pokladového aktiva, stejně jakou různou kombinaci zajištění investic do podkladových aktiv. Mnoho z uvedených investičních nástrojů je založeno na využití různě vysokého pákového efektu, což na jednu stranu zvyšuje výnosy investovaného kapitálu, zároveň ale také zvyšuje rizikovost investic pro investory, čímž z nich činí spekulativní a hůře srozumitelné druhy investic. Z toho důvodu zákonodárci i dohledové orgány v celé řadě zemí omezují možnost nabízení rizikovějších investic drobným investorům.54 Ve vztahu k problematice delistingu v širší perspektivě je proto nezbytné mít na paměti, že kroky či opatření s dopadem na cenu účastnických cenných papírů, především pak akcií, mají souběžně velmi zásadní dopad na hodnotu investičních nástrojů, pro které je předmětný účastnický cenný papír podkladovým aktivem, přičemž dopad těchto kroků a opatření na investory do těchto investičních nástrojů navíc obvykle násobí zmiňovaný pákový efekt.55

V rámci globálních finančních trhů je dramaticky narůstající tendence tzv. elektronizace investičních nástrojů obchodovaných na kapitálovém trhu, ať už cestou jejich dematerializace či alternativně imobilizací listinných cenných papírů ve formě hromadných úschov. Souběžně s tímto přímo úměrně narůstá i význam specializovaných schovatelů a provozovatelů vypořádacích systémů, kteří jsou ve většině jurisdikcí označováni jako centrální depozitáři. Ačkoliv samotné spojení „cenný papír“ odkazuje na listinnou formu tohoto aktiva, fyzická existence nosiče práv je stále více překonanou. Již od 70. let 20. století proto v zemích s vyspělými kapitálovými trhy dochází k stále signifikantnějšímu omezování využití fyzicky existujících cenných papírů právě ve prospěch cenných papírů dematerializovaných. A to s cílem zjednodušit držení a úschovu cenných papírů, stejně jako i realizaci jejich převodů. Rozdíl mezi imobilizací a dematerializací cenného papíru je poměrně jednoduchý. Zatímco v prvním případě dochází k vydání emise cenných papírů stále ve formě listiny a celá emise či její část jsou ovšem následně svěřeny kvalifikovanému hromadnému schovateli s tím, že výkon vlastnického práva samotných konečných vlastníků již probíhá prostřednictvím tohoto schovatele a jím vedené evidence, tak v případě dematerializace, jak napovídá termín samotný, ztrácí cenné papíry zcela svou hmotnou složku a existují již pouze ve formě zápisů v určité formě evidence. V obou případech v zásadě dochází k tomu, že údaje z evidence, která je obvykle vedena kvalifikovanou finanční institucí,56 přebírají průkazní i legitimační funkci cenných papírů ve formě listin. Díky elektronizaci cenných papírů je možné relativně rychlé vydání emisí cenných papírů zahrnujících velmi vysoký počet cenných papírů, jakož i provádění jakýchkoliv dalších úkonů souvisejících s existencí těchto emisí, jako jsou třeba zcela fundamentální výplaty dividend či úrokových výnosů. Díky elektronizaci cenných papírů je také možné na moderních finančních trzích provádět transakce ve velmi vysokých objemech. S elektronizací cenných papírů ale zároveň integrálně souvisí existence často i poměrně rozsáhlých řetězců nepřímé držby cenných papírů, díky nimž mohou institucionální i drobní investoři investovat relativně jednoduše prakticky po celém světě. Výše uvedený trend navíc na celoevropské úrovni podtrhuje požadavek článku 3 odst. 1 CSDR, který stanoví povinnost emitentů cenných papírů přijatých k obchodování do některého z organizovaných veřejných trhů provozovaného v rámci EU, aby bez výjimky zajistily, že tyto cenné papíry budou vydány či evidovány prostřednictvím některého z centrálních depozitářů s povolením k poskytování služeb v rámci EU.57

Souvisejícím a poměrně kontroverzně přijímaným trendem je pak nárůst objemu obchodů uzavíraných za využití technologií algoritmického, a především vysokofrekvenčního obchodování, tedy za využití velmi vyspělých počítačů, datových napojení na veřejné trhy a sofistikovaných počítačových programů zadávajících objednávky zcela bez zapojení lidského faktoru či pouze s jeho minimálním zapojením. Tyto dnes dominují v rámci objemů obchodů uzavíraných na nejvýznamnějších světových burzách, když dle některých analýz reprezentují až 50 % objemů obchodování na burzách v USA,58 zároveň jsou ale z mnoha důvodů vnímány negativně a především v posledních letech se staly předmětem intenzivního zájmu zákonodárců nejen na úrovni EU, ale také v celé řadě mimoevropských zemí. Rozdíl mezi oběma uvedenými technikami obchodování je relativně jednoduchý, zároveň je ale potřeba doplnit, že obě jsou často aplikovány souběžně, respektive druhou uvedenou lze vnímat jako jakousi zvláštní a speciální kategorii obecného algoritmického obchodování. Legální definici obou technik relevantní pro členské státy EU stanoví MiFID II. Specificky článek 4 odst. 1 bod 39 MiFID II vymezuje algoritmické obchodování jako: „obchodování s finančními nástroji, kdy počítačový algoritmus automaticky určuje jednotlivé charakteristiky pokynů, jako například zda dát pokyn, načasování, cenu nebo množství pokynů nebo jak nakládat s pokynem po jeho podání s omezeným lidským zásahem nebo bez něj (…)“, zatímco tzv. způsobem algoritmického obchodování s vysokou frekvencí je dle bodu 40 téhož ustanovení: „způsob algoritmického obchodování, který se vyznačuje: a) infrastrukturou sloužící k minimalizaci síťových a jiných typů latencí, jež zahrnuje přinejmenším jedno z následujících zařízení pro algoritmické zadání pokynu: společné umístění, blízký hosting nebo vysokorychlostní přímý elektronický přístup; b) systémovým určením zahájení, vytvoření, směrování nebo provedení pokynu bez lidského zásahu pro jednotlivý obchod nebo pokyn a c) vysokým počtem zpráv během dne, jež zahrnují pokyny, kotace nebo zrušení“. Obě výše uvedené definice jsou značně obecné a zároveň technicistní, což značně komplikuje uchopení této problematiky. Užití těchto obchodních technik také v minulosti vedlo k řadě dramatických situací na světových finančních trzích.59 Z pohledu této publikace je nicméně významná především skutečnost, že na jakoukoliv relevantní informaci dnes reagují vyspělé počítačové systémy v řádech tisícin vteřin, což výrazně zvyšuje sensitivitu celého trhu na pozitivní i negativní zprávy.

V rámci této kapitoly také již byla zmíněna tendence k vytváření regionálních či globálních uskupení či aliancí burz a dalších organizátorů veřejných trhů, které jsou doprovázeny účastí či vstupem těchto uskupení do dalších oblastí finančního sektoru, především tedy do sektoru clearingu a vypořádání obchodů, úschovy a vedení evidencí cenných papírů (a především centrálních depozitářů), distribuce a prodeje obchodních dat atd. Výše uvedený trend přímo souvisí s transformací organizátorů burzovních trhů na podnikající subjekty^60 a v mnoha ohledech také s rozvojem dalších alternativních veřejných trhů pro obchodování s cennými papíry. Světový finanční trh tak dnes obsluhuje hned několik takových uskupení, přičemž těmi nejvýznamnějšími jsou skupiny NASDAQ OMX Group, NYSE Euronext, London Stock Exchange Group a také Deutsche Börse Group. Tato burzovní uskupení mohou významně zvyšovat svoji efektivitu díky dosahování úspor z rozsahu. V době relativně nedávné navíc probíhala jednání o spojení posledních dvou uvedených uskupení, tedy London Stock Exchange Group a Deutsche Börse Group, v jejímž důsledku by vznikl v evropských podmínkách mimořádně dominantní subjekt. Toto spojení ovšem nebylo schváleno Evropskou komisí.61 I přes tuto skutečnost ale platí, že díky této sektorové integraci se stávají burzovní trhy stále globálnější a do značné míry unifikovanější, a zároveň díky velmi vysoké efektivitě fungování mohou být v rámci těchto uskupení snižovány náklady spojené s burzovními transakcemi i se samotným přístupem investorů k obchodování na burzovních trzích. Lze také říci, že výše uvedený trend se do určité míry odráží ve výrazném poklesu motivace emitentů zajistit obchodování svých účastnických cenných papírů na více burzách ve formě tzv. duálních či vícenásobných listingů,62 neboť silné postavení či dokonce monopol lokálních burz v rámci jednoho státu či určitého teritoria je stále více potlačován, a institucionální investoři tak mohou poměrně snadno získat přístup k cenným papírům obchodovaným na téměř jakékoliv burze v rámci vyspělého světa.

Zhruba od 80. let také nabývá postupně na významu tendence k přesunu stále významnějšího objemu obchodů na alternativní (tj. neburzovní) obchodní platformy. S ní pak přímo souvisí postupná deregulace řady aspektů organizovaného obchodování s cennými papíry. Jinde v této publikaci byl již zmíněn trh NASDAQ, který vznikl v 70. letech v USA původně jako elektronický systém pro párování objednávek mimo klasické burzy, ale později se stal plnohodnotnou burzou. Někteří autoři^63 pak datují samotný počátek tohoto trendu do roku 1969, kdy byl spuštěn automatizovaný systém pro párování obchodů mezi finančními institucemi Instinet. Výhodou alternativních obchodních platforem oproti klasickým burzám byly především nižší transakční náklady, větší otevřenost a také flexibilita. Díky tomu jejich popularita rostla a ze strany zákonodárců a orgánů dohledu tyto platformy nemohly být ignorovány. Proto byla v roce 1998 ze strany americké Komise pro cenné papíry přijata tzv. regulace alternativních obchodních systémů. Reflexi na úrovni EU pak představovala příslušná ustanovení směrnice MiFID II, účinná od roku 2008, která upravovala regulaci tzv. mnohostranných obchodních systémů a také systematických internalizátorů. Obě uvedené kategorie organizovaných platforem pro obchodování pak byly směrnicí MiFID II doplněny rovněž o kategorii tzv. organizovaných obchodních systémů.64 Nové druhy obchodních platforem přitom byly obvykle podřízeny méně náročnému regulatornímu režimu. S narůstající oblibou alternativních trhů ale zcela integrálně souvisí fragmentace likvidity a její postupný ale velmi významný odklon z burzovních trhů.65 V současnosti tak existuje celá řada těchto obchodních platforem,66 přičemž celá řada z nich si co do objemů obchodování nezadá s tradičními burzami. Zajímavé přitom je, že celá řada burz se s nástupem těchto konkurentů vyrovnala cestou jejich integrace do vlastních podnikatelských uskupení, ať ve formě fúzí či akvizic.67 Samostatné téma pak představují tzv. dark pooly, tedy privátní a neveřejné obchodní platformy určené především pro institucionální investory realizující obchody s velkými objemy investičních nástrojů. Jejich zásadní problém spočívá v nulové transparenci obchodování, v jejímž důsledku nemá investorská veřejnost povědomí o více či méně významné části uzavíraných obchodů.68

Z pohledu této publikace lze za zásadní označit rovněž tendenci spočívající v nárůstu objemu aktiv spravovaných kolektivními správci majetku či významnými institucionálními investory cestou pasivního obhospodařování. Rozvoj penzijních, vzájemných a investičních fondů, obecněji tedy sektoru kolektivního investování, má rovněž dlouhou historii a tyto subjekty historicky představovaly významné účastníky finančních trhů disponujících významným objemem alokovaného kapitálu. K těmto subjektům se především v posledních dvou desetiletích přidávají i další kategorie specifických institucionálních investorů, jako tzv. suverénní fondy^69 a také centrální banky umisťující na finanční trhy aktuálně volný kapitál. Aktivní kolektivní správa těchto investic byla dříve vykonávána vysoce kvalifikovanými správci portfolií, kteří si za správu aktiv samozřejmě nárokovali odpovídající poplatky. Ovšem zhruba po roce 2000 lze sledovat významný nárůst obliby pasivní správy aktiv, která je založena na počítačových algoritmech, analýze velkého objemu dat a obvykle také na kopírování jednoho či více burzovních akciových indexů. To vše je doprovázeno minimalizací zapojení lidského faktoru, díky níž si mohou tito správci nárokovat relativně nízké poplatky za správu aktiv. Za posledních zhruba 20 let tak globálně významně narostl objem aktiv alokovaných především v pasivně spravovaných ETF, kdy dle některých odhadů v roce 2018 dosahoval objem aktiv celosvětově alokovaných do tohoto typu investičních zařízení částky 4,68 bilionu dolarů,70 přičemž tyto investice jsou primárně směřovány do likvidních cenných papírů vydaných velkými a stabilními emitenty, naopak pozice mladších, menších, ale potenciálně perspektivních emitentů na finančních trzích je spíše upozaděna. Lze přitom předpokládat, že obliba tohoto modelu správy majetku bude v budoucnu ještě narůstat, byť nejspíše již nikterak dramatickým způsobem, a to především proto, že je relativně levná, což kompenzuje nižší výnosy oproti řadě aktivně spravovaných fondových struktur.71 S ohledem na skutečnost, že pasivní správa majetku je především v případě akciových fondů založena na kopírování indexů veřejně obchodovaných akcií vytvořených buď samotnými burzami, mnohem častěji pak respektovanými a globálně působícími tvůrci indexů,72 má zařazení či naopak vyřazení určité akciové emise do určitého indexu zcela zásadní dopad na zájem ze strany globálních institucionálních investorů o předmětnou emisi a tím i na její tržní cenu. Již samotné oznámení záměru delistingu ze strany emitenta nebo jeho ovládající osoby tak může vést k výprodeji dané emise z portfolií institucionálních investorů a tím i k dramatickému propadu tržní ceny, který poškodí i ty akcionáře, kteří by případně akcie z dané emise prodávat nechtěli ani nemuseli. Není také bez zajímavosti, že již po nějakou dobu lze narazit na nikterak ojedinělé názory, které označují velmi silnou pozici pasivně spravovaných ETF, především pak těch akciových, v rámci globálních finančních trhů za hrozbu či přímo systematické riziko způsobilé přivodit prudký propad akciových trhů a příští globální finanční krizi.73 V rámci této publikace samozřejmě nemůže být zhodnocena role a perspektiva ETF a obdobných instrumentů v rámci globálních finančních trhů. Pro komplexní obraz čtenáře je vhodné na tento fenomén upozornit, neboť ETF a jejich správce poměrně zásadně promlouvají do podoby moderních finančních trhů a dílčím způsobem tak i do problematiky delistingu.

Příklad: Jak investují ETF

Mezi nejvýznamnější globální správce majetku v ETF fondech patří finanční skupiny iShares, Vanguard a State Streeet.74 Tato uskupení přitom spravují několik stovek ETF investujících do různých druhů aktiv na základě různých investičních strategií. Na příkladu ETF nazvaného iShares MSCI Emerging Markets ETF obchodovaného na trhu NYSE Arca lze demonstrovat investiční chování tohoto typu investorů. Tento konkrétní fond má zainvestováno do více jak 1 000 akcií a nástrojů peněžního trhu. Z akcií obchodovaných na některém z regulovaných trhů organizovaných v ČR se ovšem jedná pouze o akcie společností ČEZ, a.s., Komerční banka, a.s. a MONETA Money Bank, a.s., tedy skutečně pouze o největší a nejlikvidnější emise obchodované na trhu Prime Market organizovaném v rámci regulovaného trhu BCPP.75

Poslední z trendů, jimž se věnuje tato podkapitola, pak spočívá v globálním poklesu veřejně obchodovaných akciových emisí, a to především těch vydaných emitenty ze segmentu malých a středních podniků, a související změny v teritoriálním rozložení množiny „kótovaných“ společností. Zmíněný trend je patrný především v USA a západní Evropě, kde je přitom institut primární veřejné nabídky akcií významnou etapou v rámci růstu úspěšných společností. Jakkoliv lze říct, že i v posledních obdobích v globálním kontextu počet veřejně obchodovaných akciových emisí rostl, a to z více jak 122 000 v roce 2003 na více jak 138 000 v roce 2011,76 zmíněný přírůstek jde především na úkor růstu v oblasti Asie a Afriky, přičemž navíc roste tržní kapitalizace a z ní související globální význam především u asijských emitentů.77 Zde ovšem nikoliv nevýznamnou část reprezentují emise akcií vydaných společnostmi vlastněnými státem či veřejnoprávními subjekty, tedy nikoliv soukromé a inovativní podniky v růstové fázi. Jestliže tedy mezi lety 1994 až 2000 bylo ročně realizováno průměrně 1 152 IPO společností, které nebyly finančními institucemi a spadaly do segmentu malých a středních podniků, mezi lety 2001 a 2007 to už bylo průměrně 853 IPO ročně, a v období let 2008 až 2015 klesl průměr na 453 ročně.78 Výše uvedený vývoj nelze zdůvodnit pouze jedním faktorem, naopak je bezpochyby ovlivněn velmi širokou škálou důvodů. Bezpochyby do ní významně promluvila celosvětová hospodářská nejistota panující po finanční krizi z roku 2008, která velmi mnoho ambiciózních společností mohla vést k tomu růst raději organicky a bez rychlého zapojení externího kapitálu. Významným faktorem je také nárůst objemu kapitálu v hedgeových fondech a fondech soukromého kapitálu (private equity), které jsou tak schopny financovat inovativní společnosti s velkým tržním potenciálem i ve fázích, které by dříve vyžadovaly zapojení jiných kategorií institucionálních investorů a s ním související vstup na burzu.79 Celkový kontext pak dokresluje fakt, že investory těchto specifických správců majetku jsou v současnosti stále častěji velké penzijní a vzájemné fondy, které v dřívějších dekádách investovaly prakticky výlučně na veřejných trzích. Tím se kruh odklonu kapitálu od burz dílčím způsobem uzavírá. Navíc pokud samotní emitenti seženou dostatek kapitálu i mimo burzovní segment, vyhnou se regulatorní zátěži související se statutem veřejně obchodované společnosti a pravidelnému uveřejňování obsáhlých finančních výkazů. Svou roli také nepochybně hraje skutečnost, že největší veřejně obchodované společnosti mají mnohem větší tržní kapitalizaci než bylo dříve obvyklé, a v některých relativně nových sektorech ekonomiky se vytvořil velmi nízký počet subjektů či dokonce jediný subjekt, který svou pozici navíc upevňuje prostřednictvím fúzí či akvizic svých konkurentů i inovativních projektů, které by v budoucnu mohly vstoupit na relevantní trh.80 Často je také zmiňován argument, že některé z trendů, které již byly zmíněny v této kapitole, velmi negativně dopadají na likviditu obchodování s akciemi menších emitentů, což je ve výsledku odrazuje od využití tohoto druhu financování. Jedná se především o narůstající roli pasivně spravovaných ETF, které z logiky věci dominantně investují do největších akciových emisí, ale také o silnou roli algoritmického a vysokofrekvenčního obchodování především na amerických trzích. Odrazujícím faktorem především pro drobné investory také může být malý rozsah či úplná absence kvalitních investičních analýz u akciových emisí menší a střední velikosti, neboť v jejich případě nedává vytváření kvalitních investičních analýz ekonomický smysl.81 Ambicí této podkapitoly či dokonce celé této publikace není a ani nemůže být rozhodnutí o tom, které z uvedených důvodů jsou významné více, které méně a které případně nikoliv. To ostatně pro účely této publikace není to zásadní, podstatná je totiž především skutečnost, že v globálním měřítku spíše klesá počet společností, jejichž účastnické cenné papíry jsou veřejně obchodované. To pak rezultuje ve stav, kde je ze strany významné části investorské veřejnosti a do jisté míry i ze strany veřejného sektoru vnímán problém delistingu poměrně senzitivně. Emise, které veřejné trhy opouštějí, totiž nenahrazuje odpovídající počet nových emisí a investoři tak často obtížně hledají jiné investiční příležitosti pro umístění volných peněžních prostředků.

1.5
Význam přijetí účastnického cenného papíru k obchodování na regulovaný trh

Již v samotném úvodu této publikace byla předložena teze, že samotná skutečnost, zda je konkrétní cenný papír tzv. obchodován na burze, tedy v řeči právních norem přijat k obchodování na regulovaném trhu či okrajově rovněž k obchodování v jiném organizovaném veřejném trhu, má celou řadu poměrně zásadních dopadů jak ve sféře emitenta předmětného cenného papíru, tak i na straně zájmu ze strany investorů. A jakkoliv bude dále v této kapitole předmětné téma výslovně analyzováno ve vztahu k účastnickým cenným papírům, což je logické s ohledem na téma této publikace jako takové, je zároveň nezbytné dodat, že analogické závěry platí i ve vztahu těm cenným papírům, které nelze klasifikovat jako účastnické. Pro zjednodušení pak bude téma této podkapitoly omezeno pouze na práva i povinnosti vztahující se k přijetí k obchodování na tzv. regulovaný trh.82 Nikoliv tedy ve vztahu k jiným veřejným trhům. Je tomu tak proto, že v případě jiných obchodních platforem nestanoví unijní ani tuzemské právní předpisy tak komplexní režim povinností, a navíc jak vyplyne z dalších kapitol, téma delistingu jako takového se vztahuje především k segmentu regulovaných trhů.

Skutečnost, že je účastnický cenný papír obchodován v rámci regulovaného trhu, má v první řadě velmi významnou výhodu v tom, že pro takový účastnický cenný papír existuje likvidní a důvěryhodný trh, tedy jej lze jednoduchým a velmi rychlým způsobem zcizit, anebo naopak dokoupit účastnické cenné papíry z téže emise a navýšit tak svou investici. To z nich činí velmi likvidní a relativně bezpečný druh aktiv, což platí především v případě účastnických cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaných trzích. Neméně zásadní je skutečnost, že investorská veřejnost i vlastníci mají k dispozici veřejně dostupnou a transparentně určenou cenu předmětného investičního nástroje. Tržní cena dosažená v rámci obchodování na regulovaném trhu, obvykle tedy závěrečný kurz cenného papíru, je také napříč právním řádem obecně přijímána jako relevantní údaj pro určení hodnoty předmětného cenného papíru či pro stanovení ceny při jeho prodeji, vkladu do obchodní korporace či při jiných způsobech nakládání.83 V případě emitentů účastnických cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaný trh také mají investoři garanci plnění pravidelných informačních povinností, především tedy ve formě výročních a pololetních zpráv, jakož i přístupu k dalším kurzotvorným informacím. Obdobně je velmi podstatné, že řada institucionálních investorů, kteří se pohybují na finančním trhu (například pojišťovny^84 či penzijní fondy^85), povinně umisťují volné finanční prostředky, respektive jejich významnou část, právě do investičních nástrojů přijatých k obchodování na regulovaném trhu organizovaném v EU, respektive na obdobných trzích organizovaných v třetích zemích. Jak také bylo zmíněno v předchozí podkapitole, mnoho investičních fondů, především pak investičních fondů obchodovaných na burzovních trzích,86 má založenu správu majetku plně či z významné části na pasivním kopírování jednoho či několika burzovních indexů.87 Pokud je tedy určitá emise účastnických cenných papírů přijata k obchodování na regulovaném trhu a zároveň její tržní kapitalizace i některá další kritéria postačují k tomu, aby byla zařazena do určitého indexu, dostává se do hledáčku velmi významného okruhu institucionálních investorů. Tato skutečnost může hrát roli již při samotném procesu IPO, neboť tato poptávka může významně usnadnit distribuci akcií. Neméně významným způsobem ale zcela zásadně ovlivňuje zařazení či nezařazení do určitého indexu i tržní cenu konkrétní emise. V případě zařazení emise do určitého relevantního indexu totiž následuje více či méně rozsáhlý nákup těchto účastnických cenných papírů, obdobně pak v případě vyřazení z určitého indexu dochází k jejich výprodeji z portfolií spravovaných na základě určitého indexu. Spíše na okraj lze doplnit, že veřejná obchodovatelnost je standardně spojena s mnohem větší viditelností společností v médiích i u veřejnosti obecně.

Pokud je účastnický cenný papír přijat k obchodování na regulovaném trhu, musí jeho emitent také plnit rozsáhlý katalog povinností. Již před samotným zahájením obchodování musí uveřejnit komplexní finanční i nefinanční informace v rámci souborného dokumentu, tedy prospektu cenného papíru, jehož formální i obsahové náležitosti předepisuje ProspN a prováděcí předpisy uvedeného nařízení. Před uveřejněním prospektu navíc musí být tento schválen ze strany věcně a místně příslušného orgánu veřejné správy. Tím je ČNB v případě většiny emitentů se sídlem v ČR. Po přijetí na regulovaný trh musí následně emitent uveřejňovat nejen pravidelné finanční zprávy, konkrétně tedy výroční zprávu (v souladu s § 118 z. p. k. t. v případě tuzemských emitentů) a pololetní zprávu (v souladu s § 119 z. p. k. t. v případě tuzemských emitentů), stejně tak musí uveřejňovat i další pravidelné i jednorázové informace, jejichž obsah a rozsah je upraven v § 119a a násl. z. p. k. t. či případně v zahraničních právních předpisech, jimiž se emitent řídí. Výroční zpráva takového emitenta je navíc po obsahové stránce výrazně rozsáhlejší, než je tomu v případě právnických osob, které vyhotovují výroční zprávu výlučně na základě zákona o účetnictví. Finanční výkazy emitentů cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaném trhu navíc musejí být sestaveny dle mezinárodních účetních standardů upravených právem EU,88 navíc jsou tito emitenti v tuzemském právním řádu zařazeni do množiny tzv. subjektů veřejného zájmu,89 což má zásadní vliv především na způsob určení auditora oprávněného k ověřování jejich účetních závěrek, jakož i na způsob, jakým je jejich účetní závěrka ověřována auditorem. Emitent má také povinnost bezodkladného uveřejňování tzv. vnitřních informací, jenž mu ukládá nařízení MAR a jeho prováděcí předpisy. Je také vhodné upozornit na skutečnost, že v řadě jiných právních řádů jsou povinnosti emitentů cenných papírů přijatých k obchodování na regulované trhy ještě extenzivnější, kdy právní úprava zasahuje i do celé řady oblastí souvisejících s řízením a správou společností, jako je výběr a volba orgánů právnické osoby a jejich odměňování,90 zřízení poradních orgánů v rámci společnosti apod. Zcela specifickým tématem je pak způsob svolávání valných hromad a jejich průběh, což je oblast, která je v případech emitentů akcií, které jsou přijaty k obchodování na regulovaný trh, opět upravena detailněji a přísněji, než je tomu v případě standardních akciových společností. Vedle povinností vyplývajících z relevantních právních předpisů je také obvyklé, že přímo konkrétní organizátoři regulovaných trhů stanoví emitentům účastnických cenných papírů přijatých k obchodování na jimi organizované trhy další dílčí i komplexnější povinnosti. Kupříkladu tak může jít o dodatečné pravidelně uveřejňované zprávy (tedy například ve čtvrtletních intervalech), konkrétní druhy oznámení či zpráv jdoucích nad rámec relevantních právních předpisů (a týkajících se například oblastí společenské odpovědnosti, řízení a správy společností či environmentálních politik v rámci společnosti), může se ale také jednat o povinnosti velmi konkrétní povahy, tedy například o obligatorní nastavení určitého způsobu komunikace s veřejností (tedy např. požadavek na jmenování osoby odpovědné za komunikaci s investory, tzv. investor relations manažera).

Výše uvedený výčet je přitom pouze demonstrativní povahy, neboť komplexní zpracování tématu povinností emitentů cenných papírů přijatých k obchodování na regulovaný trh je tématem na samostatnou publikaci.91 I z výše zpracovaného přehledu lze nicméně dovodit závěr, že pokud má konkrétní emitent přijaty účastnické cenné papíry k obchodování na regulovaný trh, je s tímto jednoduchým faktem spojen velmi rozsáhlý a komplexní katalog povinností, jejichž odpovídající plnění zcela přirozeně představuje nemalý finanční náklad. Popsaná regulatorní zátěž proto bývá zmiňována jako jeden z častých motivů, proč emitenti přistoupí k ukončení veřejné obchodovatelnosti svých účastnických cenných papírů.

2.

Delisting a jeho typologie

Pochopení problematiky delistingu, její doktrinální, a především odpovídající legislativní uchopení značně komplikuje skutečnost, že delisting jako takový představuje vícevrstevný, a hlavně značně pestrý fenomén. Na jednu stranu jej lze charakterizovat poměrně jednoduše, neboť jeden konkrétní atribut je všem procesům, jež jsou více či méně často v odborné literatuře i médiích označovány jako delisting, vždy společný. A to konkrétně výsledek procesu, kterým je transformace cenného papíru, který byl obchodovatelný na organizovaném veřejném trhu, na cenný papír veřejně neobchodovatelný. V této kapitole se proto zaměříme na z pohledu teorie velmi důležité aspekty delistingu, a to jak na jeho pojetí v rámci tuzemské i zahraniční odborné literatury, tak především na jeho klasifikaci po stránce metodologické. První podkapitola se proto bude nejprve zabývat pojmem delistingu v právní i ekonomické teorii, a podkapitola druhá pak reflexí jednotlivých kategorií delistingu v relevantních předpisech unijního i českého práva.

2.1
Pojem delistingu a jeho teoretické vymezení

Původ výrazu delisting je samozřejmě v anglické terminologii kapitálových trhů. Konkrétně je tedy odvozen od termínu listing,92,93 kterým je označováno oficiální zařazení určitého cenného papíru na seznam (tj. anglicky „a list“) cenných papírů obchodovaných na určité burze.94 Obdobně pak spojení „a listed company“ označuje společnost, jejíž akcie jsou přijaty k obchodování (kótovány) na určité burze.95 Termínem delisting je pak označen opačný proces, kdy je určitý cenný papír vyřazen z nabídky titulů obchodovaných na určité burze, je s ním tedy ukončeno obchodování. Pojem listing lze označit za etablovaný na úrovni unijního práva, neboť jej pro účely označení zahájení obchodování cenného papíru na burze užívala již Směrnice 79/279/EEC. Obdobně s tímto pojmem pracuje i ListD, která předchozí uvedenou směrnici nahradila. Část ustanovení ListD zůstává platná dodnes. Zároveň je ale vhodné doplnit, že v současnosti naprostá většina tuzemských i unijních právních předpisů užívá místo pojmů listing či kótace spojení „cenný papír přijatý k obchodování“.

Až do 19. století připomínaly burzy cenných papírů skutečně spíše velmi dobře organizovaná tržiště, u nichž byly odpovídajícím způsobem upraveny procesy související s obchodováním, nazvěme to klidně „pravidly obchodování“, samotný způsob, jak se určitý cenný papír může stát předmětem obchodování na burze ovšem nijak upraven nebyl, stejně jako i povinnosti emitentů obchodovaných cenných papírů. Základy tohoto okruhu regulace lze tak najít až v USA zhruba od konce 60. let 19. století, kdy odpovědné orgány akciové burzy v New Yorku (NYSE) vytvořily první komplexnější úpravu podmínek pro zařazení cenných papírů k obchodování na tomto trhu, a to včetně podmínek pro finanční výkonnost emitenta. Z logiky věci pak vyplývá, že opomenout nebylo možné situace, kdy nedojde ke splnění stanovených podmínek. V těchto případech bylo jedním z předpokládaných důsledků právě i odstranění emise ze seznamu obchodovaných cenných papírů, tedy její delisting.96

Delisting, který je především v anglosaské právní literatuře označován i některými dalšími pojmy, a to kupříkladu jako „going private transaction“, „going dark transaction“97či jako „deregistrace“,98 a jeho regulace se proto v průběhu několika desetiletí vyvinul nejen v mimořádně významný praktický fenomén, neboť s narůstajícím počtem obchodovaných cenných papírů prostě i přibývaly případy, kdy docházelo k ukončení obchodování, stejně tak se stal předmětem odborného zájmu pro řadu autorů v rámci ekonomické i právní literatury. Díky tomu je problematika delistingu jedním z témat, jehož dílčí aspekty jsou již po velmi dlouhou dobu komplexně zpracovány,99 a to navíc se zaměřením na místní kontext v celé řadě zemí.100 Jakkoliv je v mezinárodním kontextu zájem autorů zaměřen většinově na ekonomické aspekty související s delistingem, především pak na to, jakým způsobem souvisí s ekonomickou výkonností delistingem dotčených společností, výkonem celé ekonomiky i některými dalšími makroekonomickými a mikroekonomickými veličinami, mezi silně akcentovaná témata ale patří rovněž právní a regulatorní aspekty delistingu, jakož i témata související s řízením a správou obchodních korporací.

Skutečnost, že určitá část cenných papírů obchodovaných na organizovaných veřejných trzích tyto trhy opouští, přitom nesmí být vnímána jako negativum. Naopak je to nejen zcela standardní součást životního cyklu společnosti i ekonomického systému, navíc takový postup jednoznačně přispívá k efektivnějšímu a kvalitnějšímu fungování tržních ekonomik. Organizované veřejné trhy z logiky věci nemohou a ani nemají fungovat jako jednosměrný systém, do něhož noví emitenti vstupují, ale ti stávající jej nemohou opustit. Se statutem veřejně obchodované společnosti je spojeno mnoho povinností, které mají zajistit ochranu menšinových investorů i řádné fungování veřejných trhů. Ty ale rezultují ve významné náklady na právní a účetní poradenství, auditorské služby, organizaci valných hromad, finanční výkaznictví či odměny členům orgánů společnosti, navíc v obecné rovině snižují flexibilitu rozhodování společnosti. Tyto náklady a omezení se mohou stát významným motivem k delistingu. Emitent se také může stát předmětem fúze či akvizice ze strany významnějšího konkurenta či silné finanční skupiny, či případně může dojít k tomu, že se ekonomická a podnikatelská kondice emitenta zhorší natolik, že tento stav vyústí v proces delistingu z burzovního trhu. V řadě případů ovšem emitent nemusí zcela opouštět kapitálové trhy či dokonce segment organizovaných veřejných trhů, ale může kupříkladu emitovat dluhové cenné papíry a případně tyto mít i přijaty k obchodování na burzu či jiný organizovaný veřejný trh. Řada odborných prací^101 ovšem dokládá, že zhruba od poloviny 90. let soustavně a poměrně výrazně klesá nejen počet emisí akcií obchodovaných na světových burzách a obdobných trzích, ale klesá i celková tržní kapitalizace obchodovaných akciových emisí. Laicky řečeno tedy problém není jen v tom, že vlivem globalizace světového obchodu, technologických inovací a dalších faktorů dochází ke koncentraci úspěchu u menšího počtu společností, které se logicky stávají většími a většími, ale mnohem větší část ekonomických činností ve vyspělých zemí je prostě zajišťována společnostmi, které nejsou veřejně obchodovatelné.

Jedním z problémů přímo spojených s detailnější analýzou relevantní právní úpravy je skutečnost, že samotný pojem „delisting“ je v odborné literatuře, ale v důsledku toho zcela pochopitelně i v praxi, značně amorfní, neboť je užíván jako souhrnné označení pro pestrý výčet transakcí či procesů, jejichž jediným společným jmenovatelem je to, že rezultují v ukončení obchodování s cenným papírem na burze či jiném organizovaném veřejném trhu. Respektive v některých specifických případech je užíván k označení transakce jejímž důsledkem je pouze stažení významné části emise z veřejných trhů. Analytické porozumění tématu delistingu může navíc komplikovat také stále více heterogenní charakter segmentu organizovaných veřejných trhů, kdy především díky legislativním změnám v posledních dvou desetiletích vznikl a stále vzniká významný počet organizovaných trhů a převodních míst, které představují reálnou alternativu k tradičním burzám. Delisting v moderním pojetí tak nelze zkoumat jen ve vztahu k burzám, respektive regulovaným trhům, ale z pohledu autora neustále přibývají důvody, proč se doktrinálně i prakticky zabývat tím, jak přistupovat k delistingu ve vztahu k alternativním tržním platformám, jako jsou legislativou EU definované MTF a OTF. Samostatným tématem je pak fakt, že doktrinální uchopení delistingu se obvykle koncentruje na nejvýznamnější předmět delistingu, jímž jsou akcie emitované veřejně obchodovanou akciovou společností. V rámci moderních kapitálových trhů ovšem neustále narůstá obliba alternativních investičních nástrojů, jako jsou deriváty či různé druhy zástupných cenných papírů, a proto ani tyto kategorie produktů nelze v souvislosti s daným tématem opomíjet,102 respektive je potřeba na delisting nahlížet společně s reflexí jejich širokého praktického využití.

Vážení čtenáři, právě jste dočetli ukázku z knihy Delisting - Proces ukončení obchodování účastnických cenných papírů.
Pokud se Vám líbila, celou knihu si můžete zakoupit v našem e-shopu.